I. Introducción
El objeto de este trabajo es plantear tres idea o reflexiones sobre el «Derecho preconcursal», tal y como se concibe en nuestro ordenamiento (vid.. Libro II (LA LEY 6274/2020) del Texto Refundido de la Ley Concursal (LA LEY 6274/2020), TRLC). La primera de ellas es puramente conceptual y en cierto modo, menor; las otras dos afectan a sus elementos valorativos y en este sentido, tienen algo más de calado.
II. El Derecho preconcursal es Derecho concursal
La afirmación es una obviedad, pero, a mi juicio, es importante para no llamarse a engaño y evitar el malentendido que puede causar el término. Ello nos permite, además, identificar correctamente el marco conceptual y analítico de cualquier discusión sobre el contenido de este sector.
El Derecho preconcursal intenta resolver los mismos problemas de oportunismo o comportamiento estratégico que el resto del Derecho concursal y por consiguiente, debe responder a los mismos principios valorativos. El problema es bien conocido: en un escenario de insolvencia o de proximidad a ella, el ejercicio de los derechos individuales bajo las reglas generales del Derecho civil y mercantil puede acabar perjudicando al interés colectivo. En particular, el ejercicio de esos derechos individuales da lugar a dos tipos de problemas:
- — Problemas de acción colectiva, por el incentivo de cada acreedor individual a ejecutar su crédito antes que los demás («carrera por la ejecución») (1) ;
- — Y «riesgos de extorsión» («hold up»), por las inversiones específicas que acreedores y socios tienen en el negocio (2) . Cuando hay valor en la empresa como going concern, por definición hay inversiones específicas y consiguiente riesgo de comportamientos oportunistas ex post.
La manera que el Derecho concursal tiene de minimizar estos riesgos es establecer reglas de coordinación entre todos los interesados e incluso sustituir el consentimiento individual por el consentimiento colectivo, como mecanismo de toma de decisiones. Este es el tronco común de todo el Derecho concursal.
A partir de aquí, la diferencia esencial es procedimental, no sustantiva. El Derecho preconcursal persigue atajar esos problemas bajo un principio de intervención mínima, ahorrándose, en lo posible, los costes directos e indirectos que conlleva el procedimiento concursal (también, paralelamente, reduciendo sus garantías judiciales). Por eso, más que «Derecho pre-concursal» es «Derecho pre-procedimiento concursal». Pero sustantivamente debe responder a los mismos principios valorativos y a la misma «lógica» que el resto del Derecho concursal. Insistir en esto es importante por un doble motivo. Para, como he dicho, fijar el marco analítico que debemos utilizar al abordar el Derecho preconcursal. Y para asegurar la coherencia valorativa entre la restricción de los derechos individuales que se produce en la fase preconcursal y la que se vaya a producir dentro del propio concurso.
III. Del «recapitaliza o liquida» al «recapitaliza o entrega»
1. Introducción
La segunda idea concierne a la posición del deudor. En términos generales, el Derecho concursal aborda un doble conflicto. Por un lado, un conflicto entre el deudor y sus acreedores; y por otro lado, un conflicto entre los propios acreedores. Como en esta nota me voy a centrar en el deudor persona jurídica, quizás sea más correcto hablar, en relación con el primero de ellos, de socios del deudor. En las relaciones acreedores-deudor (o sus socios), hasta hace bien poco las reglas básicas estaban relativamente claras. Ante la falta de pago de su deudor, los acreedores tenían un mero derecho de realización del valor, individual o colectivo en caso de insolvencia de aquél. No tenían un derecho inmediato a quedarse con los activos del deudor, i.e. un derecho de ejecución «por apropiación». Ni, como regla general, es un derecho que se pueda pactar ex ante (vid.. Arts. 1859 (LA LEY 1/1889) y 1884 CC (LA LEY 1/1889)).
En consecuencia, cualquier alternativa a la liquidación de los bienes del deudor exigía el consentimiento de éste. El convenio colectivo es un acuerdo entre el deudor y sus acreedores, e igualmente los acuerdos de refinanciación se conciben como un acuerdo entre el deudor y sus acreedores. Por esa misma razón, cualquier capitalización de créditos, que equivale a una «ejecución por apropiación» de todo o parte de la empresa (en forma de «share deal»), requería el acuerdo de los socios. Por ello se decía que éstos tenían la «llave de la liquidación». Si los acreedores y los socios no se ponían de acuerdo en cómo repartirse el valor de la empresa post-restructuración, se liquidaba el patrimonio (individualmente o como unidad productiva) y el fruto se repartía entre los acreedores. El remanente, si lo había, correspondía al deudor y, en última instancia, a los socios.
Este régimen podría resumirse en la expresión «recapitaliza o liquida»: ante una situación de insolvencia, la regla por defecto era que los socios, o recapitalizaban la empresa y pagaban a sus acreedores, o procedían a su liquidación. Pero no estaban obligados a hacer una dación en pago de la empresa a sus acreedores; ni naturalmente a recapitalizar el negocio.
No debe pasarse por alto la pieza esencial de este sistema: la liquidación era la manera de resolver cualquier desacuerdo sobre el valor de la empresa: Esto es, la venta de la empresa fijaba «dónde rompía el valor» y en consecuencia, si existía algún valor residual para los socios o no. Si el deudor y los acreedores no se ponían de acuerdo sobre el valor de la empresa, aquél siempre podía acudir al mecanismo liquidatorio y optar por que el mercado dijese quién tenía razón.
2. Cambio de modelo
El cambio de modelo alude a la inversión de la regla por defecto: del «recapitaliza o liquida» se pasa al «recapitaliza o entrega». Ante la falta de pago de su deudor, los acreedores pueden quedarse con la empresa sin necesidad de pasar por un procedimiento de liquidación del negocio.
Este cambio de modelo ya estaba apuntado en la modificación del Articulo 162 (2) LC, que introdujo la presunción de concurso culpable cuando los socios se hubiesen negado, sin causa razonable, a una capitalización de créditos propuesta por los acreedores (Art. 700 TRLC (LA LEY 6274/2020)). (3) Y es el modelo que, vistos los pronunciamientos doctrinales, probablemente venga a consagrar la transposición de la Directiva europea sobre marcos de reestructuración preventiva (Directiva 2019/1023 (LA LEY 11089/2019)). En el caso de las grandes empresas, su Artículo 12 permite que los Estados reconozcan un derecho a los acreedores de imponer una capitalización a los socios, incluyendo con reducción previa del capital a cero (4) . Esto es, incluso en contra de la voluntad de la junta (5) . Si se sigue esta opción, se podrá imponer dicha capitalización y por consiguiente, permitir a los acreedores una suerte de ejecución por apropiación (como digo, mediante un «share deal»). Los socios se verán abocados a la alternativa de recapitalizar la empresa y pagar a los acreedores, o permitirles que se queden con ella, en todo o en parte, mediante la capitalización de sus créditos. Salvo, naturalmente, que los acreedores acepten otras alternativas.
3. Justificación
Este cambio de modelo está suficientemente justificado como respuesta a los riesgos de extorsión que puede causar el modelo «refinancia o liquida». Cuando se trata de empresas (patrimonios) donde puede haber una diferencia notable entre su valor en funcionamiento —como going concern— y su valor de liquidación concursal, dejar la «llave de la liquidación» al deudor es arriesgado. La amenaza «mía o de nadie» puede resultar más o menos creíble, pero si se materializa, el daño puede ser muy alto. Y no sólo para los propios acreedores, sino también para terceros por el «valor social» que las empresas viables generan. (6) Como apunta el considerando 57 de la Directiva 2019/1023 (LA LEY 11089/2019), se trata de evitar que los socios impidan «injustificadamente la adopción de planes de reestructuración que permitirían que el deudor [como empresa] recuperase su viabilidad.» Este tipo de argumentos justificarían ese cambio al modelo de «refinancia o entrega». Cambio que, además, encuentra una legitimidad cíclica. En fases de recesión económica, esa opción tiene una justificación adicional: si no hay liquidez en el mercado, la liquidación (venta) apresurada de la empresa no permite maximizar el valor.
Pero, como sucede siempre, no hay comida gratis. El nuevo modelo tiene también sus riesgos: el riesgo ahora de conductas expropiatorias por parte de los acreedores (incluso en connivencia con algún insider). Por ello, debe necesariamente acompañarse de estrictas garantías y salvaguardas. Salvaguardas que son particularmente oportunas en un sistema como el nuestro donde las manillas del preconcurso y del concurso las sigue teniendo del deudor. Sin las debidas garantías, existe el peligro de provocar lo que se quiere evitar: i.e. que ante el riesgo de verse sin negocio, el deudor se precipite a la solución concursal.
En este sentido, y sin perjuicio de elementos adicionales, hay dos aspectos que resultan fundamentales.
- — El primero atañe al presupuesto objetivo de Derecho preconcursal: una capitalización forzosa sólo procede en situaciones de insolvencia actual o en fases muy próximas a ésta (evito conscientemente el término «inminente»). Mientras el deudor no incumpla sus obligaciones, es difícil justificar dicha capitalización. Lo cual nos lleva a un problema complejo, pero que escapa al objeto de esta nota: la asunción de determinados covenants que aceleran ese escenario. (7)
- — El otro aspecto atañe a la garantía de su valor residual. Incluso en un escenario de insolvencia actual o muy próxima, a los socios, como clase, se les debe respetar su valor residual en la compañía. No es ocioso recordar que, como sucede con la prohibición del pacto comisorio, este derecho al valor residual no sólo protege a los socios, sino también a sus acreedores. Por eso, cualquier capitalización forzosa debe ser revisable judicialmente: para asegurar que dicho valor, si lo hubiese, se ha respetado. La clave estriba en que ahora la «valoración práctica» que ofrece una liquidación se sustituye por una «valoración teórica» sujeta a revisión judicial. Y el valor residual aquí no es la cuota de liquidación concursal estricta, sino el valor de la empresa como going concern: a cambio de cerrar la puerta de la liquidación, la valoración teórica incorpora el valor de la empresa en funcionamiento. (8)
En este sentido, y volviendo sobre lo que decíamos al principio, el Derecho preconcursal es Derecho concursal.
IV. Las refinanciaciones forzosas son una anomalía
1. Introducción
La tercera idea se puede formular en términos algo provocativos: las refinanciaciones forzosas, i.e. no asumidas voluntariamente, son una anomalía. Esta idea atañe a la otra dimensión del conflicto, el conflicto entre los acreedores.
Para entender correctamente esta afirmación conviene detenerse un momento en lo que implica una refinanciación forzosa, sobre todo cuando conlleva esperas o capitalización de créditos. En principio, nadie está obligado a financiar un proyecto en el que no cree. De hecho, la financiación voluntaria garantiza que sólo se acometan aquellos proyectos que ex ante cubren el coste del capital, i.e. el umbral mínimo de rentabilidad. A partir de aquí, si voluntariamente un acreedor presta dinero, su rentabilidad esperada viene determinada por la devolución del principal, el pago los intereses y el plazo. Y si en el momento de vencimiento no cobra, tiene derecho a realizar los bienes del deudor y recibir lo que le corresponda, i.e. su cuota de liquidación. En este sentido, tiene un «derecho de salida» a vencimiento por el valor de la cuota de liquidación. Incluso si no se ha pactado nada, la regla general es la salida ad nutum por el valor de la cuota de liquidación (vid.. por ejemplo Arts. 400 (LA LEY 1/1889)-404 CC (LA LEY 1/1889)). Una vinculación forzosa perpetua a un deudor, o a una comunidad de bienes, es algo anómalo.
En un escenario concursal, el punto de partida debe ser el mismo: los acreedores, en principio, deben gozar de un derecho de salida por el valor de su cuota de liquidación, aunque deban pasar por un procedimiento de ejecución colectiva. No obstante, una refinanciación forzosa supone que el acreedor se vea arrastrado a reinvertir en el negocio esa cuota de liquidación. Lo que hubiese cobrado debe volver a reinvertirlo. Incluso a convertirse en accionista y transformar su crédito en una «relación perpetua». Algo parecido sucede cuando empezamos con segundas o terceras refinanciaciones. Repárese, además, que hay una diferencia significativa con el comportamiento que achacábamos al deudor (o sus socios) en el apartado anterior. El deudor está incumpliendo o va a incumplir sus obligaciones de pago, el acreedor que se opone a la refinanciación, no ha incumplido ningún deber particular.
2. Entonces, ¿dónde está el problema?
El problema está en que el ejercicio de ese derecho individual de salida puede causar un perjuicio a los demás acreedores. En una empresa con valor como going concern, los acreedores (incluidos los socios como acreedores residuales) se encuentran en una relación con inversiones específicas y por consiguiente, sujetos a riesgos de extorsión. Ex post, un acreedor puede amenazar con ejercer ese derecho de salida, y esto puede poner en peligro el mantenimiento de la empresa, lo cual es perjudicial para todos cuando su valor en funcionamiento es muy superior al valor de liquidación, o puede forzar una venta acelerada a descuento. Los términos de la amenaza ahora son parecidos a los que veíamos antes: «O me pagáis lo que se me debe, o llevo la empresa a concurso.» El ejercicio del derecho individual de salida es a costa de los derechos de los demás acreedores.
Conviene, no obstante, no caer en juicios valorativos. Quien pretende ejercitar su derecho de salida puede ser una bellísima persona, alguien que honestamente cree que liquidar la empresa es preferible a refinanciarla; i.e. que piensa que la empresa no es viable y por consiguiente, el valor de liquidación es superior a su valor en funcionamiento. O que simplemente necesita liquidez. O que, por razones más generales, ha decidido dejar de invertir en un determinado país o sector. Pero aun en estos casos, la liquidación del valor de su inversión la van a pagar, directa o indirectamente, los demás acreedores.
3. ¿Cómo abordar este problema?
En principio, el problema se puede resolver ex ante, mediante acuerdos entre todos los acreedores afectados (incluido el propio deudor), y entonces, el Derecho concursal sobra. De hecho, es cada vez es más común que sea así; incluso que los acuerdos de refinanciación se diseñen para evitar segundas refinanciaciones o el mismo concurso. (9)
Pero si no hay un acuerdo que resuelva el problema es cuando el marco concursal cobra relevancia. (10) Y este marco opera mediante indicios. Como el juez no es omniscente, no hay certeza de que vaya a poder determinar correctamente si la empresa es viable o no, o qué deuda es sostenible y cuál no; esto es, si vale la pena la refinanciación del negocio, en lugar de su liquidación concursal, o qué refinanciación (restructuración) es la más pertinente. Por ello, el Derecho concursal, incluido el preconcursal, somete la decisión a la «regla de la mayoría»: si una mayoría suficiente de acreedores afectados está dispuesta a refinanciar en unos determinados términos la empresa será, muy probablemente, porque es viable y por consiguiente, su valor en reestructuración es muy superior a lo que se obtendría en liquidación concursal. Por eso se sustituye el consentimiento individual por el consentimiento colectivo. Si la mayoría de los afectados está dispuesta a sacrificarse para mantener el negocio, por algo será.
4. Salvaguardas
Pero tampoco aquí hay comida gratis. Este cambio de las reglas de juego puede dar lugar a abusos de la mayoría (riesgos de expropiación), i.e. que los acreedores mayoritarios utilicen la refinanciación forzosa para redistribuir riqueza a costa de los minoritarios. O simplemente para mantener la empresa en funcionamiento por otros intereses espurios. Con la gravedad ahora añadida, como decía, de que el acreedor forzado a refinanciar no ha incumplido ninguna obligación. Y con el coste macroeconómico que conllevan este tipo de comportamiento. (11)
Por eso, el cambio de las reglas de juego (la «anomalía» que esto supone) exige ciertas condiciones y salvaguardas. La primera nos conduce de nuevo al presupuesto objetivo: sólo si el deudor se encuentra en situación de insolvencia o muy próximo a ella está justificado cambiar las reglas de juego. Sólo cuando la alternativa sea la liquidación concursal, y la supuesta pérdida de valor (privado y social) que esta conlleva, estaría justificado imponer la decisión mayoritaria. Volvemos otra vez al principio, i.e. el Derecho preconcursal es Derecho concursal.
En segundo lugar, si nos vamos a fiar de lo que diga la mayoría, ésta debe estar bien conformada. Deben agruparse intereses que sean homogéneos, evitando o reduciendo en lo posible los conflictos de interés. El voto debe emitirlo quien vaya a asumir sus consecuencias negativas (el sacrificio en su crédito) y en la medida proporcionalmente equivalente a los de su misma clase. Cualquier voto espurio o por razones exógenas al negocio distorsiona la información que una decisión por mayoría transmite al juez.
Junto al presupuesto objetivo y a la conformación adecuada de las mayorías, nuestro Derecho exige que el sacrificio del acreedor disidente no sea desproporcionado, y el TRLC aclara que ello comprende «en todo caso» el respeto al derecho individual a la cuota de liquidación (Art. 619 TRLC). La Directiva nos obligará a incluir otros parámetros vinculados a los derechos de clase (la regla de prioridad absoluta o relativa), pero en cualquier caso, el respeto a esa cuota de liquidación o «interés superior de los acreedores» (Art. 2 (6) y 10(2)(d)). El último comentario es precisamente relativo a esta cuota de liquidación.
5. La importancia de los mercados secundarios
La cuota de liquidación es un consuelo relativo pues no tiene necesariamente que abonarse en efectivo. Si se pagase así, se le estaría respetando ese derecho de salida, aunque fuese por su «valor teórico», y ciertamente la anomalía no sería tal. El problema es que se le paga en instrumentos financieros de la empresa reestructurada, incluidas acciones. Por eso decía más arriba que esto equivale a «reinvertir forzosamente» esa cuota.
Sin embargo, el problema en cierta medida desaparece también si existe un mercado secundario del crédito. Primero, porque este mercado nos da una pista más o menos fiable sobre cuál sería la cuota de liquidación (y en este sentido, nos da una pista sobre si el voto del acreedor disidente es honesto o estratégico) (12) ; y segundo, y más importante, porque este mercado ofrece un derecho de salida. Si el acreedor disidente puede vender su crédito (incluida su participación en el capital) en un mercado más o menos liquido tiene pocos motivos de queja por el hecho de que no reciba su cuota de liquidación en efectivo.
De ahí, y con esto acabo, que tenga bastante sentido restringir las refinanciaciones forzosas a los acreedores financieros. Por un lado, son acreedores sofisticados que repercuten en el precio del crédito el riesgo que asumen: el acreedor que tema verse arrastrado tomará su decisión incorporando la prima correspondiente en el coste del crédito, o simplemente no dándolo. Y, por otro lado, reducirán la prima aquellos que ex ante teman los riesgos de extorsión (Modigliani/Miller). Pero, sobre todo, porque son acreedores cuyos créditos, normalmente, son negociables en mercados secundarios, organizados o no. Y por lo tanto, disponen de una «salida» cobrando en efectivo.
Los créditos laborales, públicos o extracontractuales, por ejemplo, ni incorporan ese riesgo en su coste, ni se negocian en mercados secundarios. Refinanciar el negocio a coste de estos acreedores requeriría una justificación adicional, que no me resulta fácil de ver.