Esta intervención tiene un doble objeto. Por un lado, realizar algunas reflexiones sobre la regulación del mercado de valores y de las instituciones de Inversión Colectiva y, por otro lado, servir como presentación de la obra del mismo título que he tenido el honor de coordinar.
Mis primeras palabras deben ser para expresar mi agradecimiento a la editorial Wolters Kluwer por confiar en mí, una vez más, para llevar adelante este proyecto editorial que hoy presentamos y cuya historia contaré brevemente a continuación, y también por haber tenido la gentileza de organizar este acto de presentación y contar conmigo.
En segundo lugar, quiera dar las gracias al Presidente de la CNMV, Rodrigo Buenaventura, por su participación como autor en la obra y por haber accedido también a intervenir en este acto de presentación.
Este agradecimiento debe hacerse extensivo al anterior Presidente de la CNMV, Sebastián Albella, que tuvo la gentiliza de escribir el prólogo de la obra, de obligada lectura, antes de finalizar su mandato, y también a la treintena de autores que, en las difíciles condiciones de la pandemia, dedicaron algo de su valioso tiempo a contribuir a una obra con un conjunto de trabajos realmente magníficos.
También hay un obligado capítulo de “perdón”, que va dirigido tanto a los expertos (y en algunos casos, buenos amigos) con los que no he podido contar para esta obra, obligadamente limitada, y también por los autores a los que, dado su número, no podré referirme individualmente en esta intervención por centrarme específicamente en algunas cuestiones abordadas en la obra y no porque sus respectivos trabajos o las cuestiones a las que se refieren tengan menor interés, que sin duda no es así.
Esta obra tiene su origen en uno anterior, de título y objeto semejante, que se publicó en el año 2007 por la misma editorial (que reincide) y que ya tuve el placer de coordinar.
Hace casi dos años, repasando uno de los capítulos de ese libro, tomé conciencia de hasta qué punto había cambiado desde entonces, en estos casi catorce años, la normativa del mercado de valores y la de las instituciones de inversión colectiva, por lo que pensé en proponer su actualización a Wolters Kluwer.
Sin embargo, la magnitud de los cambios que se habían introducido y la consiguiente necesidad de adicionar nuevos capítulos y de modificar sustancialmente los incluidos en el libro de 2007 me hizo proponerle a la editorial, que lo comprendió y aceptó rápidamente, la realización de una obra completamente nueva y no una mera reedición de la anterior.
El resultado es que los lectores tienen ya a su disposición y no quisiera dejar de expresar el deseo, seguro que compartido con todos los autores que han participado en la obra, de que sea útil a sus lectores, a buen seguro mayoritariamente expertos en la materia. Nada nos complacería más.
Al margen de lo anterior y, puesto que, alterando la cita del clásico, “yo no sólo he venido aquí a hablar de mi libro”, quisiera realizar algunas reflexiones sobre la evolución pasada y futura de la regulación del mercado de valores y de las instituciones de inversión colectiva.
A mi juicio, las claves de evolución de esa regulación son, atendiendo exclusivamente a las más estructurales, las que tienen que ver con las cuestiones institucionales, lo relacionado con la protección del inversor, la mejora del gobierno corporativo, la garantía de la integridad de los mercados y las nuevas corrientes que transformarán sustancialmente esta regulación como son la digitalización financiera y la sostenibilidad.
Desde un punto de vista institucional, no cabe duda de que tanto la normativa reguladora de la CNMV como la propia Comisión han evolucionado mucho en los últimos años, tal y como ha quedado reflejado en dos magníficos trabajos incluidos en la obra dedicados respectivamente a estas cuestiones y que firman Oscar Calderón de Oya y Javier Rodríguez Pellitero.
La CNMV ha ido reforzando en estos años sus funciones y competencias, especialmente en los ámbitos supervisor y de inspección y también en cuanto a su régimen sancionador, como también ha quedado analizado en el libro de forma exhaustiva por parte de Belén Gallegos Melón y Patricia Muñoz González-Ubeda. Este reforzamiento de sus competencias ha ido sin duda orientada a garantizar el cumplimiento de la regulación cuyo análisis nos ocupa, así como la integridad de los mercados de valores en garantía de los inversores.
El análisis de esta evolución institucional no estaría completo sin atender a la inserción de la CNMV en un entorno más amplio y complejo, como es el de la Unión Europea, representado por la Autoridad Europea de los Mercados y los Valores (ESMA), en la que la CNMV ha desempeñado desde el comienzo un papel muy relevante, del que el Presidente actual de la Comisión es buen representante, por su paso por ESMA y también por la importancia de los roles que actualmente desempeña en su funcionamiento. Por ello, nadie mejor que Rodrigo Buenaventura para abordar esta cuestión en nuestra obra.
Mirando al futuro, sólo me quedaría por añadir que, desde hace ya algún tiempo, viene apareciendo y desapareciendo entre nosotros, tanto en el ámbito institucional, como el político (se ha incorporado a algunos programas electorales recientes) como académico, la cuestión relativa a la arquitectura institucional de la supervisión financiera en España.
Como todos Ustedes saben, nuestra arquitectura de supervisión está anclada sobre tres supervisores diferentes que ejercen su función en relación con las tres tipologías fundamentales de entidades financieras (entidades de crédito, empresas de servicios de inversión y entidades aseguradoras), uniendo funciones de supervisión prudencial y de conductas.
No es éste, sin embargo, el único modelo posible puesto que en otros lugares se ha desarrollado un modelo alternativo, conocido entre los especialistas como “Twin Peaks” caracterizado por la unificación transversal de las tareas supervisoras en dos autoridades respectivamente dedicadas a la supervisión macro y micro prudencial y la supervisión de conductas.
Por mi parte, no defenderé la prevalencia de uno u otro modelo. Cada uno de ellos tiene ventajas e inconvenientes que han quedado de manifiesto con ocasión de las últimas crisis, pero sí creo que es una cuestión relevante y que debería ser objeto de un análisis profundo al objeto de tomar una decisión definitiva al respecto y despejar así un debate que emerge de vez en cuando sin que parezca próxima una decisión final sobre la arquitectura institucional de nuestra supervisión financiera.
Por último, no quedaría completa esta exposición sobre los aspectos institucionales sin hacer referencia a los otros protagonistas: los mercados regulados, las empresas de servicios de inversión, los emisores, el fondo de garantía de inversiones y las instituciones de inversión colectiva. Todas estas instituciones han sido objeto de análisis en nuestra obra con trabajos realmente certeros elaborados, respectivamente, por Lourdes Centeno Huerta, Alfonso Cárcamo y Javier Zapata, Ignacio Santillán y Ángel Martínez-Aldama.
El segundo ámbito vertebrador de la evolución de la regulación del mercado de valores y de las instituciones de inversión colectiva es el progresivo reforzamiento de los instrumentos de protección del inversor a partir de la experiencia de lo sucedido en la gran Crisis Financiera que vivimos hace algunos años.
No es casual el hecho de que la primera versión de esta obra coincidiera con la primera directiva MIFID y que ésta siga a la promulgación y entrada en vigor de MIFID II. No cabe duda de que las instituciones europeas y españolas se toman muy en serio la protección del inversor y la garantía de sus derechos, así como el principio general de que los servicios de inversión se presten en su interés y que estas normas han implementado un novedoso conjunto de instrumentos que han reforzado progresivamente esa protección.
Al respecto, resulta obligada la consulta de los trabajos contenidos en la obra y que han sido elaborados por Pilar Galán Dávila, socia en mi equipo de FS legal en KPMG Abogados, y Jesualdo Domínguez -Alcahud Martín-Peña, de la CNMV.
Además, como todos los que nos dedicamos a la regulación financiera hemos podido apreciar, toda la regulación financiera aparecida en los últimos años, en ámbitos tan distintos como el de la distribución de seguros o los contratos de crédito inmobiliario, aparecen “influidos” por la terminología y los instrumentos contenidos en la normativa MIFID, ilustrando su influencia en la regulación que fue aprobada a continuación.
Esta normativa se encuentra ahora sometida a una nueva prueba con ocasión de la revisión en curso de MIFID II, uno de cuyos aspectos más relevantes será, sin duda, el régimen de los incentivos (“inducements”), quizá uno de los más controvertidos de esa regulación, con opiniones muy enfrentadas entre defensores y detractores del sentido de evolución de esa normativa.
A mi juicio, el regulador debería afrontar esta revisión con la mente abierta, y atendiendo a los efectos que ha tenido la normativa vigente desde su entrada en vigor desde el punto de vista de los mercados y los inversores, atendiendo además a la distinta tipología de estos últimos. No todos los inversores son iguales, y no todos ellos se encuentran igualmente cómodos en un marco que les obliga al pago de comisiones explícitas por la recepción de determinados servicios de inversión. Existe aquí un cierto riesgo de exclusión financiera que debería ser ponderado.
Por ello, más allá de los principios generales y las aproximaciones conceptuales, sería bueno atender fundamentalmente a los datos objetivos que reflejen ese impacto en los mercados y los inversores a la hora de revisar el marco normativo MIFID II.
El tercer ámbito en el que la evolución ha sido más notable (y más positiva, me atrevería a decir) es el de la mejora de la calidad del gobierno corporativo de las entidades financieras.
En este apartado, las reformas legislativas han sido muy importantes (baste con recordar aquí las reformas recientes de la Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010) que han estado centradas en la mejora del gobierno corporativo de las sociedades, hasta llegar a la reciente Ley 5/2021, recientemente aprobada, para la transposición de la normativa europea sobre implicación a largo plazo de los accionistas, y que contiene una reforma de varias de las normas analizadas en nuestro libro).
Otras reformas legales transcendentales en este ámbito son las que derivan de la Ley de Auditoría de Cuentas de 2015 (LA LEY 11987/2015) y la reciente modificación introducida por la Ley 11/2018, que ha introducido novedades muy relevantes en el ámbito de divulgación de la información no financiera y sobre diversidad.
Hemos tenido la suerte de contar en nuestro libro, para analizar específicamente el marco del gobierno corporativo, con uno de los pocos profesionales que han participado en todos los grupos de expertos que se han formado para la aprobación de nuestros sucesivos códigos de buen gobierno de las sociedades cotizadas (y su reforma) y sin duda uno de los mejores conocedores de esta normativa, en la teoría y en la práctica, como es Enrique Piñel López. A pesar de lo que humildemente dice de sí mismo en su trabajo, nadie mejor que él ha podido analizar el sentido de evolución de esta regulación, especialmente en el ámbito de las entidades reguladas.
También contiene el libro otro trabajo relacionado con estas cuestiones, como es el elaborado por otro profesional que también tuvo un paso brillante por la CNMV ( y por el Banco de España) como es José Ramón del Caño, en un capítulo dedicado al relevante tema del activismo accionarial y los asesores de voto, uno de los aspectos reformados por la Ley 5/2021 que acaba de citarse.
Por último, y también vinculado con estas materias, la obra cuenta con otro capítulo dedicado los “conflictos de interés y operaciones vinculadas” uno de los ámbitos en que la regulación de las cuestiones de gobierno corporativo societario ha mostrado mayores cambios, escrito por otro experto en estas cuestiones, con una larga andadura profesional a sus espaldas, como es Galo Juan Sastre Corchado.
La CNMV ha dedicado una atención creciente a todo lo relacionado con el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y de otras entidades reguladas, no sólo a través de los ya mencionados códigos de buen gobierno en cuya elaboración ha tenido un papel muy relevante (creciente, en realidad) sino también a través de Guías Técnicas, analizadas por Enrique Piñel en su trabajo, que han tratado de proporcionar criterios interpretativos y de aplicación seguros para las entidades. También la sucesiva presentación de los Planes de Actuación de la CNMV ha evidenciado su atención creciente a estas cuestiones en ámbitos tan distintos como el funcionamiento de las distintas comisiones del consejo o las políticas retributivas, por citar solamente dos ejemplos, aunque muy relevantes.
Un cuarto aspecto relevante de la evolución de los mercados regulados es el relativo a su integridad y el régimen de abuso de mercado, en el que hemos tenido el honor de contar con un trabajo de Miguel Angel Martínez Gimeno, Secretario del Consejo y Director General del Servicio Jurídico de la CNMV, en el que repasa la evolución sufrida por la normativa europea (y, en consecuencia, española) de abuso de mercado desde la primera Directiva del año 2003 hasta el Reglamento y la Directiva de 2014 actualmente vigentes.
No cabe duda de que la integridad de los mercados constituye una exigencia insoslayable en nuestro entorno y que, al margen de la evolución normativa que se cita, debe también mencionarse el avance ya reseñado en las capacidades supervisoras, inspectoras y de investigación y, finalmente, sancionadoras de la CNMV, como modo de garantizar la aplicación efectiva de esta normativa, imprescindible para la adecuada protección de los inversores.
Esta apresurada revisión de las corrientes de evolución de la regulación del mercado de valores y de las instituciones de inversión colectiva no quedaría sin embargo completa sin una mención a dos de las tendencias que marcarán el futuro de esa evolución, como son la digitalización y la sostenibilidad.
En materia de digitalización, no cabe duda de que la tecnología está transformando y continuará haciéndolo a los mercados regulados, los servicios de inversión e incluso las propias entidades financieras en ámbitos tan distintos como el uso de las tecnologías DLT (blockchain y otras) en los mercados regulados, el fenómeno de los roboadvisors, el trading algorítmico y tantas otras cuestiones de las que nos ocupamos de forma creciente.
No obstante, nada tendrá un potencial disruptivo equivalente a la irrupción de los criptoactivos, incluyendo a las criptomonedas en sus diversas modalidades.
Es esta una cuestión a la que pretende dar respuesta la normativa europea sobre mercados de criptoactivos (MICA), actualmente en tramitación, y también los supervisores españoles, a través de los reiterados comunicados conjuntos de la CNMV y el Banco de España y la reciente iniciativa sobre la comercialización de estos activos.
No cabe duda de que se trata de una cuestión de gran importancia, y en la que reguladores y supervisores tienen la difícil tarea de cohonestar (y no será misión sencilla) el fomento de la innovación, la garantía del correcto funcionamiento de los mercados, la seguridad en el cumplimiento normativo (incluida la normativa de prevención del blanqueo de capitales) y desde un punto de vista tecnológico (resiliencia operacional, ciberseguridad…) y la protección efectiva de los inversores.
Al auxilio del supervisor, y de los propios innovadores, ha venido un novedoso instrumento regulatorio, hace tiempo conocido en otras jurisdicciones, y de tardía introducción entre nosotros, como es la “sandbox” regulatoria, un “espacio de pruebas” que se ha ofrecido a entidades reguladas y nuevos operadores, y que ha tenido un gran índice de aceptación con casi noventa iniciativas ya registradas. Este marco de seguridad jurídica para todos los implicados debería constituir un instrumento fundamental para el avance de una “innovación segura” en el ámbito de los mercados regulados y los servicios de inversión.
Termino ya hablando de algo de la mayor importancia, mucho más allá de los propios mercados y las instituciones financieras, como es lo relacionado con las cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) más conocidas por sus siglas en inglés (ESG) o simplemente por la denominación de “sostenibilidad”.
La sostenibilidad es, desde la adopción del Acuerdo de París y la Agenda 2030, una absoluta prioridad de la acción política y de la producción legislativa de la Unión Europea de forma que Europa ha asumido una clara posición de liderazgo global en estas cuestiones que debe enorgullecernos a todos.
La Unión Europea ha entendido que los mercados de capital, los servicios de inversión, los intermediarios financieros y los instrumentos y productos de inversión constituían una palanca esencial para impulsar la transformación sostenible y, con ese fin, y partiendo del compromiso político que implicó el Plan de Acción de las Finanzas Sostenibles de 2018, ha adoptado normas sucesivas (las últimas esta misma semana) que han tratado de establecer obligaciones concretas exigibles a las entidades financieras ya desde el pasado 10 de marzo.
Estas obligaciones se establecen fundamentalmente en el conocido como “Reglamento de divulgación”, que deberá ser aplicado e interpretado conjuntamente con otras dos normas europeas en el mismo ámbito: el crucial Reglamento sobre taxonomía y el Reglamento sobre índices de referencia.
Se trata de un conjunto normativo novedoso y complejo, cuya interpretación conjunta no resulta siempre sencilla y respecto del que sería conveniente una aproximación flexible (al menos, al comienzo) por parte de los supervisores, reconociendo el esfuerzo que las entidades financieras están realizando para su cumplimiento, no sólo por la relevancia de sus obligaciones legales, sino también por la convicción de todas ellas de su futuro habrá de ser sostenible y digital o, sencillamente, no será.
Concluyo reiterando una vez más mi profunda gratitud a la editorial, Wolters Kluwer, al Presidente de la CNMV que nos ha honrado participando en este acto de presentación de nuestra obra con una intervención tan completa como interesante (y en la que no ha faltado algún comentario personal que le agradezco mucho), a los autores que han hecho posible este libro y que han facilitado mucho mi labor como coordinador, a los lectores de la obra, a los que espero les sea útil y, por último, a todos ustedes, participantes en su presentación o destinatarios de estas líneas, en la confianza que compartan conmigo el interés por una obra en continua transformación como es la regulación del mercado de valores y de las instituciones de inversión colectiva.