En el último año los mercados financieros internacionales y los reguladores han puesto su atención en la práctica de los pagos por flujo de órdenes, más habitualmente conocida por su terminología inglesa payment for order flow (PFOF). Se ha escrito mucho sobre su papel en el creciente mercado minorista e incluso la última propuesta de reforma de la Directiva MiFID plantea su prohibición de forma general. Pero ¿qué es exactamente y por qué está siendo controvertido? ¿Cómo encaja en la normativa actual y cómo lo hará en el futuro? Trataremos de dar una respuesta a estas cuestiones.
I. ¿Qué es PFOF y cómo funciona?
Para entender qué es PFOF, hay que partir de la forma en que funcionan los mercados de valores en la actualidad. De forma resumida, el proceso de compra de una acción en bolsa para un inversor minorista funcionaría de esta manera:
- 1. El inversor observa un precio que le interesa y manda una orden a su bróker (en formato electrónico normalmente).
- 2. El bróker recibe la orden y la transmite a la bolsa, pues tiene un acceso a ella del que un inversor individual carece.
- 3. El bróker toma el dinero del cliente y lo hace llegar al sistema bursátil y de liquidación y compensación. Al final del proceso, el dinero se ha intercambiado por las acciones (y los gestores del sistema se quedan una pequeña comisión).
- 4. El bróker anota esas acciones que ha recibido a nombre del inversor correspondiente en su cuenta de valores.
- 5. El inversor puede ver que las acciones están en su cuenta, y cuando quiera puede pedirle al bróker siga la operativa inversa para venderlas. Por estas gestiones, el inversor paga una comisión a su bróker.
Por supuesto, la realidad es mucho más compleja. Si fuéramos al detalle, cada uno de estos elementos daría por sí solo para escribir una tesis doctoral. Para analizar la problemática del PFOF hay que ver en detalle lo que sucede entre los pasos 2 y 3: la transmisión de la orden del cliente al mercado para su ejecución.
En la práctica, un bróker no siempre ejecuta cada orden individualmente. En muchos casos puede agregar las órdenes para ahorrar costes y simplificar la operativa
En la práctica, un bróker no siempre ejecuta cada orden individualmente. En muchos casos puede agregar las órdenes para ahorrar costes y simplificar la operativa. En ocasiones, esta labor de agregación puede cederse a otras entidades especializadas en ello: los llamados creadores de mercado (market makers). Estas entidades facilitan la eficiencia del sistema operando a gran volumen y ofreciendo contrapartida a ambos lados del diferencial de precio de oferta y de demanda de un valor.
PFOF es la práctica por la cual los creadores de mercado ofrecen a los brókeres un incentivo monetario directo por enviarles a ellos sus operaciones, normalmente en forma de retrocederles un porcentaje de ese pequeño margen que esperan obtener con cada operación.
Un creador de mercado hace negocio en el estrecho hueco que hay entre el mayor precio que un comprador está dispuesto a ofrecer y el menor que un vendedor está dispuesto a aceptar (el diferencial, o spread) en cada determinado momento. Acumulando gran volumen de órdenes de distinto signo puede compensarlas entre ellas, o comprar y vender dentro de ese pequeño límite entre oferta y demanda y obtener un mínimo margen. Con ello limita (pero no elimina) su riesgo, pues un alto número de operaciones tenderán estadísticamente a nivelarse entre sí. Un bróker minorista o de pequeño tamaño puede no tener el volumen suficiente para aprovechar este margen, que además requiere la capacidad técnica para operar a gran velocidad.
Por ello, a un creador de mercado le interesa atraer el mayor número posible de operaciones para sí. Un bróker quiere ejecutar lo antes y a mejor precio posible las operaciones de sus clientes. Esto lleva a que los creadores de mercado compitan para tener acceso a esas operaciones, y lo hacen ofreciendo un mejor precio de compra o venta dentro de ese estrecho spread de mercado.
En resumen, parece que todo son ventajas: el bróker se ahorra pasos y ejecuta la orden de su cliente inmediatamente; el inversor obtiene un precio ligeramente mejor que si hubiera acudido al mercado por sí solo; el mayorista acumula más operaciones; el mercado es más líquido y menos volátil porque casi siempre hay alguien dispuesto a dar contrapartida. Hasta aquí, poco que objetar.
Con suficiente volumen, esta fuente adicional de ingresos puede llegar a permitir a algunos brókeres reducir, o incluso eliminar, las comisiones que cobran a sus clientes.
¿Son todo ventajas realmente? Mientras algunos cantan las alabanzas del PFOF como el gran democratizador de los mercados de valores, otros creen que el modelo cero-comisiones oculta los costes reales al consumidor. En el mundo financiero, dominado por terminología anglosajona, se habla de que there is no such thing as a free lunch, pero nosotros preferimos traducirlo al concepto más castizo de la inexistencia de duros a cuatro pesetas. El debate ha sido intenso y como resultado de él la Unión Europea va a intervenir normativamente.
II. El caso Gamestop
Aunque no esté del todo claro si ha tenido algún efecto, el caso Gamestop ha puesto en entredicho esta práctica del PFOF.
Conviene recordar las singulares circunstancias del caso: un usuario de red social publicó varios mensajes en que advertía de lo que consideraba como un tremendo desajuste entre posiciones bajistas y alcistas en el capital de Gamestop, una pequeña cotizada estadounidense, red de tiendas físicas de videojuegos en declive por la competencia online.
La cantidad de posiciones cortas no cubiertas, según este usuario anónimo, habría excedido el capital en circulación, lo que obligaría a los bajistas a acudir al mercado en una ventana muy corta de tiempo para poder cerrar sus posiciones. Si suficientes usuarios compraban acciones y se mantenían firmes en no venderlas, llegada la fecha de cierre de las posiciones cortas, los grandes inversores institucionales bajistas no tendrían más remedio que disparar el precio de oferta. Volaron los memes alentando a mantenerse firmes.
Al margen de la opinión que el lector pueda tener sobre la racionalidad económica del caso, lo que aquí interesa es que el precio y el volumen de negociación se multiplicaron en pocos días, en buena medida por las compras de inversores minoristas, muchos de los cuales operaban a través de apps de brókeres que no cobraban comisiones directas y cuya mayor fuente de ingresos provenía de los pagos que les hacían ciertos creadores de mercado por reenviarles sus operaciones, es decir, el consabido PFOF.
En el momento álgido de la crisis, algunos de estos brókeres restringieron las compras de acciones de Gamestop y otras cotizadas que estaban viéndose afectadas de rebote por esta fiebre. Alegaban que esta restricción vino obligada por la exigencia de garantía adicional por parte de las infraestructuras de mercado en respuesta al enorme y súbito crecimiento del volumen que gestionaban. Estos brókeres no contaban con músculo financiero para hacer frente a los requisitos de garantía que se les exigían y, según ellos, no tuvieron más remedio que limitar la operativa por imposibilidad de cumplirlos.
Miles de pequeños inversores se quedaron sin acceso al frenesí de Gamestop en el momento cumbre y las sospechas no tardaron en aparecer
Miles de pequeños inversores se quedaron sin acceso al frenesí de Gamestop en el momento cumbre y las sospechas no tardaron en aparecer. Con el tono poco comedido que caracteriza a los foros anónimos de internet, muchos empezaron a cuestionar el posible conflicto de intereses de los brókeres cuya fuente de ingresos no está en sus propios clientes, sino en grandes creadores de mercado de Wall Street. Algunos llevaron el asunto a los tribunales.
Por contar la historia completa, debemos aclarar que hasta la fecha, ni el supervisor estadounidense (SEC) ni los tribunales de aquel país han encontrado que existiera colusión ilícita en el caso Gamestop.
III. El PFOF a examen
Independientemente del ruido mediático y judicial, el caso Gamestop llamó la atención del público y los reguladores sobre el esquema de funcionamiento del PFOF.
El informe de la SEC sobre el caso cita que, independientemente de las conclusiones sobre las alegaciones de colusión, este sistema puede generar dudas sobre la calidad de la ejecución de órdenes que reciben los inversores. Como resultado, en diciembre pasado la SEC propuso su nueva «norma 615», que obligaría a que órdenes de compra individuales se deban publicar en una suerte de subasta pública ultrarrápida a fin de buscar el mejor precio de ejecución entre diversas opciones. De salir adelante, si bien no prohibiría el PFOF, sí que limitaría mucho su operatividad.
Los argumentos que postulan los partidarios de limitar o prohibir el PFOF serían varios: una mayor transparencia del esquema de costes y la eliminación de cualquier suspicacia sobre conflictos de interés. También serviría para evitar una concentración excesiva de volumen en un número reducido de creadores de mercado, con todo lo que ello conlleva.
Por su lado, los defensores del PFOF alegan que mejora la eficiencia de los mercados y permite ofrecer mejores precios a los inversores minoristas. Recuerdan que cualquier análisis debe incluir en la ecuación los miles de millones que los inversores minoristas han ahorrado gracias a él. Alegan que la doctrina económica no ha encontrado pruebas de distorsión en los precios a causa del PFOF. Las dudas generadas por el sistema podrían resolverse mediante una supervisión más efectiva sin llegar a prohibir la práctica.
La cuestión sigue abierta y no tardaremos en ver el próximo paso. Visto el origen del debate, detengámonos ahora en la situación a nuestro lado del Atlántico.
IV. Declaración de ESMA y encaje en la normativa MiFID
Ya en 2021 la autoridad financiera europea ESMA publicó una declaración advirtiendo a las entidades y a los inversores sobre los riesgos del PFOF y de ciertas prácticas de los brókeres que actúan bajo el modelo de cero-comisiones.
Respecto al PFOF, considera ESMA que esta práctica puede provocar un conflicto de intereses entre el bróker y sus clientes, ya que incentiva a que el bróker elija aquellos terceros (creadores de mercado) que le ofrecen una remuneración más elevada, en lugar del mejor resultado posible para sus clientes. Asimismo, el pago del PFOF recibido de dichos creadores de mercado al ejecutar la orden de un cliente constituye un incentivo recibido por un tercero en el contexto de la prestación de un servicio de inversión a un cliente.
Lo cierto es que la normativa en vigor (tanto MiFID II como la normativa nacional de transposición) ya contiene previsiones que tratan de cubrir estos posibles riesgos, puesto que las entidades que prestan servicios de inversión están obligadas a:
- i. llevar a cabo todas las acciones necesarias para identificar, prevenir y gestionar conflictos de interés (incluyendo por tanto el que pueda generar el PFOF);
- ii. obtener el mejor resultado posible para las operaciones de sus clientes teniendo en cuenta el precio, los costes, la rapidez y probabilidad en la ejecución y liquidación, el volumen, la naturaleza de la operación y cualquier otro elemento relevante para la ejecución de la orden, de acuerdo con su política de mejor ejecución (y no influenciado, por tanto, por la cantidad de PFOF que el tercero esté dispuesto a pagar); y
- iii. no recibir ningún honorario o comisión en relación con la prestación de un servicio de inversión de un tercero que no sea el cliente, a menos que el pago o el beneficio a) haya sido concebido para mejorar la calidad del servicio pertinente prestado al cliente; y b) no perjudique el cumplimiento de la obligación de la empresa de servicios de inversión de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes. Por tanto, el PFOF debe ser diseñado para cumplir con estos requisitos, además de ser revelado a los clientes (incluyendo su existencia, naturaleza y cantidad, tanto de forma previa como a posteriori).
En cuanto al modelo de cero-comisiones de algunos brókeres, señala ESMA que el no cobrar comisiones explícitas a los clientes (lo cual se compensa por el pago del PFOF que reciben), puede suponer ciertos riesgos para la protección del inversor, ya que hay menos transparencia y los incentivos de inversión de los clientes pueden quedar distorsionados. Además, ESMA hace hincapié en que el publicitar estos servicios como «gratis» infringiría las obligaciones/prohibiciones antes mencionadas, ya que se podría estar incentivando al inversor a tener un comportamiento especulativo debido a la incorrecta percepción de que operar es gratis.
En virtud de lo anterior, concluyó ESMA que en la mayoría de casos es poco probable que el PFOF sea compatible con MiFID II y sus normas de desarrollo, y por ello pidió a las autoridades nacionales competentes que consideraran esta cuestión como una prioridad dentro de sus actividades supervisoras para 2021 y 2022, especialmente en aquellos Estados donde se había observado la existencia del PFOF.
V. Propuesta de reforma de MiFID
En el contexto de la reforma (limitada) de MiFID II que comenzó ya en 2020, la Comisión propuso incluir una prohibición explícita del PFOF. En concreto, la propuesta consistía en incluir un nuevo artículo 39bis en el reglamento de desarrollo (MiFIR) que estableciera que «las empresas de servicios de inversión que actúen por cuenta de clientes no podrán recibir ningún honorario, comisión o beneficios no monetarios de terceros por transmitir órdenes de clientes a dichos terceros para su ejecución».
Aunque esta propuesta ha tenido muchos objetores y ha sido objeto de intenso debate en el Consejo, la Presidencia francesa volvió a incorporar la prohibición del PFOF el verano pasado (como propuso originalmente la Comisión), aclarando que aplicaría en relación con las acciones, ETFs y ETDs. Sin embargo, los Estados Miembros no eran capaces de ponerse de acuerdo sobre esta propuesta, contando con la firme oposición de Alemania a una prohibición absoluta del PFOF. Incluso fue rechazada una propuesta más «light» de la Presidencia francesa, que consistía en crear un índice europeo que indicara continuamente el mejor precio disponible en las plataformas de negociación europeas (European Best Bid and Offer), con el objetivo de asegurar la mejor ejecución imponiendo ciertos requisitos como, por ejemplo, revelar a posteriori el coste implícito de cada operación comparado con el BBO (Best Bid or Offer on the Exchange), así como medidas reforzadas para evitar los conflictos de interés a través de publicaciones periódicas sobre los acuerdos existentes en torno al PFOF y los pagos asociados.
Como decíamos, Alemania se ha opuesto desde el principio a esta prohibición y, en este contexto, la autoridad financiera alemana (BaFin) publicó el verano pasado un estudio en el que examinaban la calidad de la ejecución de órdenes en plataformas de negociación donde había PFOF en comparación con los mercados de referencia europeos más líquidos. El estudio concluyó que, para operaciones con valores más pequeños, las plataformas con PFOF conseguían unos resultados mejores para la mayoría de los clientes (teniendo en cuenta los costes operativos) que los mercados de referencia, mientras que para órdenes con valores mayores, donde hay menos liquidez en los mercados de referencia, estos beneficios se perdían (sin concluir que ello se debiera al PFOF). Aunque BaFin comprende y comparte la preocupación de ESMA, rechaza una prohibición absoluta del PFOF y advierte que dicha prohibición podría tener un impacto negativo para los inversores minoristas. En su lugar, y antes de imponer una prohibición del PFOF, BaFin considera que los supervisores, incluyéndose a sí mismo, deberían analizar detalladamente los impactos de tal prohibición y considerar otras medidas menos restrictivas.
Fue justo antes de las Navidades pasadas cuando el Consejo por fin llegó a un acuerdo respecto a la reforma de MiFID II y, en concreto, sobre la prohibición del PFOF (que ha sido uno de los aspectos más discutidos, como señalábamos antes, y que ha retrasado precisamente el consenso del Consejo). Finalmente, la posición del Consejo ha sido prohibir el PFOF, permitiendo sin embargo que los Estados Miembros de forma individual puedan excluir de esta prohibición a las órdenes procedentes de clientes domiciliados/establecidos en su jurisdicción. Para ello, los Estados Miembros tendrían la opción de imponer condiciones adicionales (aunque existe la duda de si esta opción de imponer condiciones ha sido intencionalmente limitada al PFOF en el contexto de los clientes minoristas). Esto permitiría a cada Estado Miembro profundizar y plasmar algunas de las ideas que se han discutido en las reuniones del Consejo durante este tiempo, como, por ejemplo, restringir el precio de ejecución referenciándolo al mejor precio disponible en las plataformas de negociación europeas (European Best Bid and Offer) como forma de asegurar la mejor ejecución.
Por su parte, el Parlamento Europeo publicó el pasado 1 de marzo su posición respecto a la propuesta de reforma de MIFID II. En relación con este aspecto, el Parlamento ha respaldado la prohibición del PFOF. En su informe, el Parlamento hace un llamamiento a los intermediarios financieros para obtener el mejor precio posible en representación de sus clientes y, por ello, se considera incompatible que un intermediario financiero reciba ningún honorario, comisión o beneficios no monetarios de terceros por transmitir órdenes de clientes a terceros para su ejecución. En el informe se reconoce que las diferentes prácticas en cada Estado Miembro han llevado a la situación actual y que, por tanto, no debería darse más discrecionalidad a nivel nacional con respecto a las normas aplicables a la transmisión de órdenes para su ejecución.
Finalmente, el pasado 28 de junio, Consejo y Parlamento alcanzaron un acuerdo en los llamados trílogos (negociaciones entre Comisión, Consejo y Parlamento), por el cual la práctica del PFOF se prohibiría de forma general tal y como pedía el Parlamento, pero se permitiría un período transitorio hasta 2026 en aquellos países en los que esta ya existiera. Este acuerdo aún debe ratificarse formalmente y podría haber sorpresas, pero en principio, parece que la Unión Europea ha tomado una posición clara en el debate.