I. INTRODUCCIÓN: CUESTIONES PREJUDICIALES PLANTEADAS POR EL TS AL TJUE EN RELACIÓN CON LA RESPONSABILIDAD CIVIL DERIVADA DEL CONTENIDO DEL FOLLETO FRENTE A INVERSORES CUALIFICADOS
Hasta el momento, los pleitos relacionados con los contratos de suscripción derivados de la OPS de Bankia de 2011 no han sido resueltos por el Tribunal Supremo vía acción de responsabilidad del folleto informativo. El remedio a aplicar como regla general para el TS es la declaración de nulidad de la adquisición por error vicio de los inversores (1) , error causado por «graves inexactitudes de la información contenida en el folleto de la oferta de suscripción pública de acciones». No obstante, ha admitido otros remedios, como la declaración de responsabilidad contractual de Bankia (art. 1101 CC (LA LEY 1/1889)) por incumplimiento de sus deberes de lealtad, diligencia e información, en relación con un canje millonario de participaciones preferentes y obligaciones subordinadas en acciones de la entidad, efectuado por una mercantil (2) . Con todo, aún no ha resuelto ningún recurso relacionado con la específica acción de responsabilidad por el contenido del folleto de la emisión prevista en el antiguo art. 28.3 LMV (LA LEY 1562/1988) y actual art. 38.3 TRLMV (LA LEY 16122/2015).
Pese a reiterar la existencia de «graves inexactitudes de la información contenida en el folleto», el TS se muestra cauteloso respecto a la protección que ello confiere a inversores cualificados o profesionales, especialmente a aquellos que mantuvieran relaciones jurídicas y económicas previas con el emisor. Este ha sido el caso al que se ha enfrentado el TS y que le ha movido a plantear dos cuestiones prejudiciales al TJUE (3) en las que consulta si la responsabilidad del emisor por la inexactitud de la información contenida en el folleto es solo predicable frente a inversores minoristas o si, por el contrario, resulta de aplicación también ante inversores cualificados/profesionales (4) .
En el caso de autos, Unión Mutua Asistencial de Seguros (UMAS) suscribió una orden de compra de 160 000 acciones de Bankia por 600 000€, tras el ofrecimiento por parte de la emisora en julio de 2011. La OPS se dividió en dos tramos, uno para inversores minoristas, empleados y administradores; y otro para inversores profesionales que, a su vez, se subdividía en dos franjas, los inversores profesionales previstos en las letras a) a d) del art. 78 bis 3 LMV (LA LEY 1562/1988) (que incluye inversores institucionales, pero no se limita a ellos), y otro para los amparados en la letra e) del precepto, esto es, minoristas que solicitaran ser tratados como profesionales. Este carácter mixto de la emisión (destinada no solo a inversores cualificados, sino también a minoristas), detonó la obligación de Bankia de efectuar el folleto de la emisión (como expondremos en detalle en lo sucesivo).
Pues bien, tras la pérdida del valor de las acciones tras la reformulación de las cuentas anuales de Bankia, UMAS interpuso una demanda contra el emisor en la que ejercitó, como pretensión principal, acción de nulidad de la adquisición por error vicio y, subsidiariamente, acción de responsabilidad por falta de veracidad del folleto de la emisión (art. 28.3 LMV (LA LEY 1562/1988)).
En primera instancia se acogió la primera acción, sin embargo, la sentencia de apelación desestimó la acción de nulidad y estimó la acción de responsabilidad de Bankia por el contenido del folleto. Frente a dicha sentencia, Bankia interpuso recurso de casación ante el TS en el que alegaba la falta de legitimación activa de los inversores cualificados toda vez que la realización de un folleto de la emisión no es preceptiva cuando la emisión se dirigiera exclusivamente a inversores cualificados. En estas circunstancias, el Alto Tribunal consideró necesario formular las siguientes cuestiones prejudiciales ante el TJUE para resolver el litigio:
«1. Cuando una oferta pública de suscripción de acciones se dirige tanto a inversores minoristas como a inversores cualificados, y se emite un folleto en atención a los minoristas, ¿la acción de responsabilidad por el folleto ampara a ambos tipos de inversores o solamente a los minoristas?
2. En el caso de que la respuesta a la anterior pregunta sea que ampara también a los inversores cualificados, ¿es posible valorar su grado de conocimiento de la situación económica del emisor de la OPS al margen del folleto, en función de sus relaciones jurídicas o mercantiles con dicho emisor (formar parte de su accionariado, de sus órganos de administración, etc.)?».
II. EVOLUCIÓN DE LA REGULACIÓN Y FINALIDADES DEL FOLLETO DE LA EMISIÓN Y LA NOTA DE SÍNTESIS DEL FOLLETO
Una de las finalidades de la Directiva 2003/71/CE, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores (en adelante, «Directiva del folleto») era garantizar la protección del inversor (considerando 10 (LA LEY 10626/2003)) mediante la regulación de la puesta a disposición de toda la información relativa a los valores sujetos a oferta pública o admisión a cotización en un mercado regulado, y a sus emisores. En este sentido, su considerando 18 (LA LEY 10626/2003) sostenía que «la aportación de información completa referente a valores y emisores de tales valores promueve, junto con las normas de conducta, la protección de los inversores», concluyendo que «[l]a forma apropiada de proporcionar esta información es la publicación de un folleto». Para alcanzar este objetivo, se exigía que la información contenida en el folleto se suministrase de modo fácilmente analizable y comprensible, así asumía que la armonización de la información contenida en el folleto promovería una protección equivalente para los inversores a nivel comunitario (considerando 20 de la Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003)). Por otro lado, se encomendaba a los Estados miembros la provisión de mecanismos y salvaguardias de protección de los inversores que les permitieran ser capaces de evaluar los riesgos inherentes a toda inversión provistos con información suficiente y, así pues, de tomar decisiones con conocimiento de causa (considerando 19 de la Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003)).
Con todo, la Directiva del folleto ordenaba la creación de un resumen del folleto o nota de síntesis (en adelante, «RFI») que facilitase el procesamiento de la información a los inversores (5) . Así pues, aceptando que «la información constituye un factor clave para la protección del inversor» el considerando 21 (LA LEY 10626/2003)adelantaba que el RFI contendría información necesaria para proteger a los inversores, a saber, las características esenciales y los riesgos vinculados al emisor, a cualquier garante y a los valores. Es más, para garantizar la facilidad de acceso a esa información, el RFI debía redactarse en un lenguaje no técnico y ser más breve que el folleto de la emisión (previendo un límite de 2 500 palabras en la lengua de redacción).
A nivel nacional, la Directiva del folleto fue traspuesta mediante el RD-L 5/2005 de 11 de marzo (LA LEY 428/2005), que modificó los arts. 6 (LA LEY 1562/1988), 25 (LA LEY 1562/1988)-30 (LA LEY 1562/1988) y 92 de la LMV (LA LEY 1562/1988) y añadió los arts. 30 bis (LA LEY 1562/1988) y ter de la LMV (LA LEY 1562/1988) (en adelante, «LMV/05»).
En relación con la definición y contenido del folleto de la emisión, el art. 5 de la Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003) y el art. 27.1 de la LMV/05 (LA LEY 1562/1988) estipulaban que «el folleto contendrá toda la información que, según el carácter particular del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de todo garante y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará en forma fácilmente analizable y comprensible». Por lo que respecta al RFI, este reflejaría las características y riesgos esenciales asociados con el emisor, los garantes y los valores, de forma escueta y en lenguaje no técnico; debiendo incluir una advertencia de que dicho resumen debía leerse como introducción al folleto y de que toda decisión de invertir en valores debía estar basada en la consideración del folleto en su conjunto (art. 5.2 Directiva del folleto y el 27.2 LMV/05) (6) .
La regulación del folleto de la emisión fue desarrollada por el Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre (LA LEY 1600/2005), por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LA LEY 1562/1988), en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos y la Orden EHA/3537/2005, de 10 de noviembre (LA LEY 1602/2005), por la que se desarrolla el artículo 27.4 LMV/05 (LA LEY 1562/1988) que, esencialmente, ordenaba que el contenido y modelos de los folletos se ajustaran a lo establecido en el Reglamento 809/2004, de 29 de abril de 2004 (LA LEY 5203/2004), relativo a la aplicación de la Directiva del folleto en cuanto a la información contenida en los folletos así como el formato, incorporación por referencia, publicación de dichos folletos y difusión de publicidad (en adelante, «Reglamento 809/2004»).
En el año 2010 la Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003) fue modificada mediante la Directiva 2010/73/UE de 24 de noviembre de 2010 (LA LEY 24590/2010) por la que se modifican la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y la Directiva 2004/109/CE (LA LEY 10726/2004) sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (en lo sucesivo, «Directiva 2010/73 (LA LEY 24590/2010)»).
Por lo aquí nos interesa, comportó un impulso del RFI como instrumento informativo para los inversores minoristas. Así, expresaba con rotundidad que la fuente esencial de información para los inversores minoristas sería el RFI (7) (considerando 15 Directiva 2010/73 (LA LEY 24590/2010)). En sus propios términos: «[l]a nota de síntesis del folleto debe ser una fuente esencial de información para los inversores minoristas. Por tanto, debe constituir una parte autónoma del folleto y ser sucinta, sencilla, clara y de fácil comprensión para los inversores a los que se dirige. Debe recoger los elementos esenciales que los inversores precisan para poder decidir qué ofertas y admisiones de valores han de seguir examinando. Entre esta información básica deben figurar las características y los riesgos esenciales asociados con el emisor, los posibles garantes y los valores ofertados o admitidos a cotización en un mercado regulado. También debe contener las condiciones generales de la oferta, incluidos los gastos estimados impuestos al inversor por el emisor o el oferente, e indicar los gastos totales estimados, ya que estos podrían ser cuantiosos. Debe asimismo informar al inversor de los derechos inherentes a los valores y de los riesgos asociados a una inversión en el valor de que se trate. El formato del resumen debe estipularse de manera que permita la comparación con los resúmenes de productos similares, garantizándose que las informaciones equivalentes aparezcan siempre en la misma posición en los resúmenes».
Consecuentemente, se modificó el apartado 5.2 de la Directiva del folleto en el que se trasladaba la referencia a que el folleto contendría toda la información para que «los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información», a la nota de síntesis o RFI que contendría la «información fundamental». El RFI junto con el folleto aportará «información adecuada sobre los elementos esenciales de los valores de que se trate para ayudar a los inversores a la hora de determinar si invierten o no en dichos valores». A mayor abundamiento, el párrafo segundo del nuevo art. 5.2 (LA LEY 10626/2003) establecía que «la nota de síntesis se elaborará en un formato común con objeto de facilitar la comparación de las notas de síntesis de valores similares, y su contenido debe facilitar información fundamental sobre los valores de que se trate para ayudar a los inversores a la hora de determinar si invierten o no en dichos valores». Con todo, se mantenía la necesidad de incluir una advertencia relativa a que el RFI debía leerse como introducción al folleto y a que toda decisión de invertir debía adoptarse en consideración del folleto en su conjunto.
La «información fundamental» que debía ser contenida en el RFI resultaba definida en el art. 2, apartado 1, letra s) de la Directiva 2010/73 (LA LEY 24590/2010), como la información esencial y correctamente estructurada que habría de facilitarse a los inversores para que pudieran comprender la naturaleza y los riesgos inherentes al emisor, garante y valores y para que pudieran determinar qué ofertas de valores les convendría seguir examinando. Dicha información, debía incluir: (i) una breve descripción de los riesgos asociados con el emisor y los posibles garantes, incluidos los pasivos y la situación financiera; (ii) una breve descripción de las características esenciales y los riesgos asociados con la inversión en los valores de que se tratase, incluidos los derechos inherentes a dichos valores; (iii) las condiciones generales de la oferta, incluidos los gastos estimados impuestos al inversor por el emisor u oferente; (iv) información sobre la admisión a cotización; y (v) los motivos de la oferta y el destino de los ingresos.
Consecuentemente, el Reglamento delegado 486/2012 de 30 de marzo de 2012 modificó el Reglamento 809/2004 de aplicación de la Directiva del folleto en cuanto a la información contenida en los folletos así como el formato, incorporación por referencia, publicación de dichos folletos y difusión de publicidad (en lo siguiente, «Reglamento 486/2012»). En relación con el RFI, el art. 1.10 Reglamento 486/2012 (LA LEY 10311/2012) modificó el art. 24 del Reglamento 809/2004, (LA LEY 5203/2004) que se limitaba a exponer que el emisor, el oferente o la persona que solicitase la admisión a cotización en un mercado regulado determinaría individualmente el contenido detallado de la nota de síntesis del folleto. Por el contario, la nueva redacción del precepto exige que el RFI contenga la información fundamental reseñada específicamente en el Anexo XXII adaptada al formato propuesto, sin que pudiera exceder un máximo de 15 páginas o el 7% de la longitud del folleto, si fuera mayor. Todos los RFI deberían seguir el mismo formato para facilitar su comparabilidad, por lo que, cuando algún dato exigido en el modelo no resultara de aplicación, no procedería eliminarlo sino especificar «no procede» (considerando 10 del Reglamento 486/2012 (LA LEY 10311/2012)). De conformidad con el citado Anexo XXII del Reglamento 486/2012, la nota de síntesis debía estar integrada por cinco cuadros: (i) introducción y advertencias; (ii) emisor y garantes; (iii) valores; (iv) riesgos; y (v) oferta.
En relación con nuestro Ordenamiento jurídico, la disposición final 3.1 de RD-L 24/2012 (LA LEY 14969/2012) y posterior disposición final 3.1 de la Ley 9/2012, de 14 de noviembre (LA LEY 19065/2012), de reestructuración y resolución de entidades de crédito, introdujeron dichas modificaciones en el art. 27.3 LMV/12 (LA LEY 1562/1988). Especialmente, el Real Decreto 1698/2012, de 21 de diciembre (LA LEY 22268/2012), por el que se modifica la normativa vigente en materia de folleto y de requisitos de transparencia exigibles en las emisiones de valores, incorporó el desarrollo reglamentario al respecto, modificando los Reales Decretos 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) y 1362/2007 (LA LEY 10503/2007). En concreto, el art. del art. 17 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) se referiría ahora a la necesidad de que el folleto incluyera un resumen que «elaborado en un formato estandarizado, de forma concisa y en un lenguaje no técnico, proporcionará la información fundamental para ayudar a los inversores a la hora de determinar si invierten o no en dichos valores». Idénticamente, se especificaba que el dicho RFI contendría la información fundamental para que los inversores decidieran qué oferta les convendría seguir examinando (art. 27.3.III LMV/12). Contenido que ha sido trasladado de forma inalterada al art. 37 del TRLMV (LA LEY 16122/2015).
Por otro lado, el 30 de junio de 2017 se publicó el Reglamento 2017/1129/UE (LA LEY 10597/2017) sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado y por el que se deroga la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) (en adelante, el «Reglamento del folleto»). El Reglamento del folleto viene llamado a constituir un paso fundamental hacia la realización de la Unión de Mercados de Capitales (8) , cuya finalidad es ayudar a las empresas a acceder a una mayor diversidad de fuentes de capital en cualquier lugar de la Unión; fomentar un funcionamiento más eficaz de los mercados; y ofrecer a los inversores y a los ahorradores oportunidades adicionales de rentabilizar su dinero, con el fin de promover el crecimiento y crear empleo.
El propio considerando 3 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017) asevera que la divulgación de información en las ofertas públicas de valores o en la admisión a cotización de valores en un mercado regulado es vital para proteger a los inversores, eliminando las asimetrías de información entre estos y los emisores. Por consiguiente, la armonización de esta información que elimine las asimetrías informativas permitirá garantizar el correcto funcionamiento del mercado interior y garantizar un alto nivel de protección de consumidores (9) e inversores (considerando 4 Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017)). Por ello, se modifica el instrumento regulatorio, quedando reguladas las nuevas disposiciones relativas al folleto por medio de Reglamento, con el fin de imponer obligaciones directas a quienes intervienen en las ofertas o en las operaciones de admisión a cotización y que se apliquen de manera uniforme en el conjunto de la Unión, impidiendo que se adopten medidas divergentes y reforzando la seguridad jurídica.
En línea con la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003), el considerando 7 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017) reitera que el folleto contiene la información necesaria para adoptar una decisión de inversión fundada, a la vez que reitera que la forma adecuada de entregar esta información es la propia entrega del folleto (10) . Por su parte, el considerando 26 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017) aclara que «[u]n folleto válido, elaborado por el emisor o por la persona encargada de elaborarlo y disponible al público en el momento de la colocación definitiva de los valores a través de intermediarios financieros o en cualquier reventa ulterior de los mismos, contiene información suficiente para que los inversores adopten decisiones de inversión informadas. Además, para evitar los sesgos conductuales de los inversores y las tendencias a tomar atajos en el proceso de toma de decisiones, el contenido informativo del folleto debe ser el estrictamente necesario, esto es, no debe contener información que no sea importante o específica del emisor y de los valores en cuestión, pues esto podría ocultar la información pertinente perjudicando a los inversores (considerando 27 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017)).
Por lo que se refiere a la nota de síntesis, o RFI, el considerando 28 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017) lo define como una fuente útil de información para los inversores, en especial para los pequeños. En concreto, debe constituir una fuente de información autónoma del folleto que recoja los «elementos esenciales que los inversores precisan para poder decidir qué ofertas y admisiones a cotización de valores desean seguir estudiando mediante un examen del folleto en su conjunto con la finalidad de tomar una decisión». Así pues, esta información fundamental debe contener las características y los riesgos esenciales del emisor, de los posibles garantes y de los valores ofertados o admitidos a cotización en un mercado regulado, junto con las condiciones generales de la oferta. La nota de síntesis del folleto debe ser sucinta, sencilla y de fácil comprensión para los inversores. Debe estar escrita en términos llanos y en un lenguaje no técnico así como presentar la información de manera fácilmente accesible. El RFI no debe ser una mera recopilación de extractos del folleto (considerando 30 del Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017), en línea con la Directiva 2010/73 (LA LEY 24590/2010)).
El folleto se redactará y presentará de forma fácilmente analizable, concisa y comprensible (art. 6.2 Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017); art. 5.1 in fine Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003), si bien no exigía concisión, característica que solo se predicaba del RFI). Por su parte, el RFI contendrá la información fundamental que necesitan los inversores para comprender las características y riesgos del emisor, del garante y de los valores ofertados o admitidos a cotización en un mercado regulado, para ser leída conjuntamente con las demás partes del folleto a fin de ayudarles a decidir si deben invertir o no en estos valores (art. 7.1.I Reglamento del folleto (LA LEY 10597/2017); art. 5.2 Directiva del folleto (LA LEY 10626/2003)). El contenido de la nota de síntesis deberá ser exacto, imparcial, claro y no engañoso (art. 7.2 Reglamento del folleto); esta será redactada en forma de documento breve, escrito de forma concisa con una extensión máxima de 7 páginas de tamaño A4; deberá ser fácil de leer, para lo que se utilizarán caracteres de tamaño legible y se utilizará un lenguaje y estilo no técnico que facilite la comprensión de los inversores (art. 7.3 Reglamento del folleto; la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) se limitada a establecer que debería ser concisa, redactada en lenguaje no técnico con un límite de 2 500 palabras, añadiendo la Directiva 2010/73/UE (LA LEY 24590/2010) que debería ser elaborada en un formato común, con un límite de 15 páginas o un 7% de la extensión del folleto si fuera mayor —Reglamento 486/2012 (LA LEY 10311/2012)—).
En contraste con el Reglamento 486/2012, recordemos que aquel sí preveía un formato estandarizado, pero más extenso que el previsto en el Reglamento del folleto (15 páginas o un 7% de la extensión del folleto completo si fuera superior, frente a las 7 páginas del Reglamento del folleto), conformado por cinco bloques que ahora serán cuatro; además, no contenía una presentación dinámica a modo de preguntas-respuestas, que sí será adoptara por el nuevo Reglamento del folleto, lo que es coherente con su intención de seguir el modelo del Key Information Document (en adelante, «KID») del Reglamento (UE) no 1286/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de noviembre de 2014 (LA LEY 18649/2014) sobre los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de inversión minorista vinculados y los productos de inversión basados en seguros (en lo sucesivo, «Reglamento PRIIPs»).
III. EL FOLLETO DE LA EMISIÓN COMO DOCUMENTO INFORMATIVO PARA INVERSORES CUALIFICADOS
El análisis efectuado en el apartado anterior nos conduce a considerar que el folleto de la emisión no constituye un instrumento destinado a proteger principalmente al inversor minorista, sino más bien al inversor profesional que es el único que puede, por sí o por medio de sus asesores, gestores o analistas, procesar y extraer conclusiones de la información en él contenida. Por el contrario, y como demuestra el Reglamento del folleto, la nota de síntesis del folleto es el documento destinado a ofrecer la información relevante a los inversores minoristas. Difícilmente podría un pequeño inversor minorista evaluar la salud financiera del emisor y extraer conclusiones respecto al riesgo de la inversión, por ejemplo, de sus estados financieros o de la existencia o no de salvedades en los informes de auditoría.
Como ha señalado GRUNDMANN, «el folleto tiene que estar diseñado para satisfacer las necesidades de los inversores profesionales, intermediarios o proveedores de servicios. Para inversores privados, por el contrario, debe tomarse en consideración la posibilidad de recibir asesoramiento como parte del servicio de inversión. Su —potencialmente menos sofisticada— experiencia no puede ser la guía a seguir al redactar el folleto». Lo contrario comportaría, en opinión del autor, un riesgo de sobre-simplificación del folleto, lo que no perjudicaría a los inversores privados «porque en cualquier caso ellos necesitan confiar en el asesoramiento del prestador del servicios de inversión», apuntando a que para ellos se destina el RFI (11) . Ello es coherente con la interpretación que el autor efectúa de la obligación informativa de las ESIs prevista en el art. 19.3 MiFID (LA LEY 4852/2004), a saber, que esta obligación consiste en el desciframiento al inversor minorista de la información del mercado primario de forma que el cliente pueda comprenderla (12) . Así pues, «la función fundamental de la ESI es precisamente adaptar la información pública disponible, incluyendo la contenida en el folleto, que es demasiado extensa para muchos inversores, a las necesidades del inversor en cuestión» (13) .
De este modo, la irrelevancia práctica del folleto informativo para los inversores minoristas queda patente a la luz de la imposibilidad cognitiva del inversor-consumidor de procesar el contenido del folleto (14) . Ciertamente, sería dudoso que un inversor-consumidor pudiera haber comprendido (si quiera leído (15) ) las 402 páginas del folleto de la OPS de acciones de Bankia de 29 de junio de 2011 (16) . Como señala el informe del ESME sobre la Directiva del folleto (17) «desde el punto de vista de los inversores, la Directiva del folleto ha fallado en su objetivo de crear un medio de comunicación efectivo. Por ejemplo, la longitud media de los folletos ha crecido dramáticamente debido a los requerimientos de información adicional. La extensión y complejidad de los folletos los hace una suerte de «escudo frente a la responsabilidad» para las personas involucradas en su preparación (emisores, intermediarios, auditores, firmas legales y autoridades competentes), con eficacia ex post en la minimización de los potenciales riesgos de litigiosidad, más que en un documento para ser usado ex ante por los inversores para tomar decisiones de inversión».
Para afrontar este problema, la Directiva del folleto (que no fue incorporada al ordenamiento jurídico español hasta marzo del 2005) instauró la obligación de publicar un resumen de dicho folleto que permitiera a los inversores conocer las características esenciales de la emisión, el producto y sus riesgos, el emisor y el garante (18) . Este RFI debería atajar los sesgos conductuales del inversor minorista al proporcionar la información relevante de forma clara y concisa (19) , siguiendo con el ejemplo, las 19 páginas del RFI de la OPS de acciones de Bankia que parecen mucho más accesibles que las 402 del folleto completo (20) .
Tal y como se infiere del iter regulatorio del folleto y el RFI, la modificación de la Directiva del folleto en 2010 reconoce ya el fracaso del modelo y refuerza el valor informativo de los RFI previendo su formato estandarizado en pos de la comparabilidad de distintas emisiones, así como creando el concepto de «información fundamental» (21) . Fracaso que había sido previamente reconocido por ESMA en su Respuesta a la consulta pública sobre la revisión de la Directiva del folleto (22) : «mientras que la información entregada debe ser siempre suficiente para permitir al inversor realizar una evaluación informada y, consecuentemente, adoptar una decisión de inversión informada, la cantidad de información debe ser diseñada para asegurar que sea digerible por el inversor final. Similarmente, al tiempo que no se pretende fomentar las asimetrías informativas, una sobrecarga de información al inversor minorista puede ser contraproducente pues puede distraer a los inversores de elementos clave en los que debe centrar su atención».
Idénticamente, el Reglamento del folleto reconoce más abiertamente, si cabe, el fracaso del paradigma de la información. En primer lugar, acepta la necesidad de reducir la cantidad de información, y no solo mediante la reducción del RFI a prácticamente la mitad de la extensión prevista con anterioridad, sino también del propio folleto de forma que no permita que el inversor (incluso profesional) pierda su atención en detalles no tan importantes. En segundo lugar, asume que el modelo a seguir sea el KID del Reglamento PRIIPs «como si» fuera a actuar como un KID para productos admitidos a cotización que no caigan dentro del ámbito de aplicación de aquel Reglamento. En tercer lugar, adapta la presentación del RFI a modo de bullet points para los inversores (23) , de forma que se dirija de modo más eficiente la atención del inversor.
En consecuencia, si el folleto de la emisión está destinado a ofrecer información sobre los valores, el emisor, garantes, etc., principalmente procesable y analizable por inversores profesionales, ellos deberían de estar esencialmente incluidos en el ámbito de protección de la norma (24) .
IV. EXENCIONES A LA OBLIGACIÓN DE PUBLICAR EL FOLLETO DE LA EMISIÓN
El art. 30 bis 2 LMV/05 (LA LEY 1562/1988) establecía no nitidez que «[n]o se podrá realizar una oferta pública de venta o suscripción de valores sin la previa publicación de un folleto informativo aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores». En relación con ello, el art. 30 bis 1 LMV/05 definía las ofertas públicas de venta o suscripción de valores como «toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen, de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores».
Tras ello, matizaba que esta obligación no resultaría de aplicación cuando la oferta no fuera pública. En concreto: «[l]a obligación de publicar un folleto no será de aplicación a ninguno de los siguientes tipos de ofertas, que, consecuentemente a los efectos de esta ley, no tendrán la consideración de oferta pública: a) Una oferta de valores dirigida exclusivamente a inversores cualificados. b) Una oferta de valores dirigida a menos de 100 personas físicas o jurídicas por Estado miembro, sin incluir los inversores cualificados. c) Una oferta de valores dirigida a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50 000 euros por inversor, para cada oferta separada. d) Una oferta de valores cuyo valor nominal unitario sea al menos 50 000 euros. e) Una oferta de valores por un importe total inferior a 2 500 000 euros, cuyo límite se calculará en un período de 12 meses» (25) .
Como puede apreciarse, la exención de la obligación de publicar un folleto de la emisión no parece radicar en las competencias de determinados inversores, como pueden ser los cualificados, sino en el hecho de que en esos supuestos la oferta no se considera pública. Esto es así porque en los supuestos recogidos en las letras b) a e) cabe la concurrencia de inversores minoristas y, pese a ello, se exime de la obligación de efectuar el folleto de la emisión. Por tanto, la motivación de la exigencia del folleto podría no ser la protección del inversor minorista en exclusiva. En sentido contrario, la fundamentación de la exención de la obligación de publicar el folleto podría no ser el carácter profesional de los inversores, sino el carácter restringido de la oferta que no justifica que el emisor soporte las cargas que la elaboración del folleto comporta.
Con todo, esta concepción no es pacífica, pues cabría entender que la definición de oferta pública por determinación de los supuestos exonerados de realizar un folleto obedece a motivos mixtos (26) , tales como el carácter profesional y experto de los inversores (27) ; el reducido carácter de la emisión (28) ; etc.
V. LA ACCIÓN DE RESPONSABILIDAD DERIVADA DEL FOLLETO Y LA LEGITIMACIÓN ACTIVA DE LOS INVERSORES CUALIFICADOS
En relación con la responsabilidad por el contenido del folleto de la emisión, el art. 6 de la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) (29) establecía que «[l]os Estados miembros se asegurarán de que la responsabilidad de la información que figura en un folleto recaiga al menos en los emisores o sus organismos administrativos, de gestión o supervisión, en el oferente, en la persona que solicita la admisión a cotización en un mercado regulado o en el garante, según el caso. Las personas responsables del folleto estarán claramente identificadas con su nombre y cargo o, en el caso de las personas jurídicas, los nombres y el domicilio social, así como por una certificación hecha por ellas según la cual, a su entender, los datos del folleto son conformes a la realidad y no se omite en él ningún hecho que por su naturaleza pudiera alterar su alcance. 2. Los Estados miembros se asegurarán de que sus disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre responsabilidad civil se aplican a las personas responsables de la información contenida en el folleto. (…)».
Así las cosas, la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) dejaba en manos de los Estados miembro la articulación de dicha responsabilidad, siempre que se garantizase que dichas personas fueran responsables civiles del contenido del folleto. Así las cosas, el art. 28.3 LMV/05 (LA LEY 1562/1988) (30) establecía que «todas las personas indicadas en los apartados anteriores (31) , según el caso, serán responsables de todos los daños y perjuicios que hubiesen ocasionado a los titulares de los valores adquiridos como consecuencia de las informaciones falsas o las omisiones de datos relevantes del folleto o del documento que en su caso deba elaborar el garante. La acción para exigir la responsabilidad prescribirá a los tres años desde que el reclamante hubiera podido tener conocimiento de la falsedad o de las omisiones en relación al contenido del folleto». Se trata, pues, de una responsabilidad fundada en la ilicitud de la conducta (y no en el mero riesgo de vender títulos en el mercado), por la falsedad de los datos contenidos en el folleto o por la omisión de datos relevantes ante los adquirentes de valores perjudicados por la falsedad u omisión de información, sin que se distinga entre adquirentes de conformidad con su clasificación como inversor.
Por su parte, el art. 36 del Real Decreto 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) establecía, bajo la rúbrica «[p]ersonas legitimadas para ejercitar la acción de responsabilidad», que «las personas responsables por el folleto informativo, de acuerdo con lo dispuesto en los artículos anteriores, estarán obligadas a indemnizar a las personas que hayan adquirido de buena fe los valores a los que se refiere el folleto durante su período de vigencia por los daños y perjuicios que hubiesen ocasionado como consecuencia de cualquier información incluida en el folleto que sea falsa, o por la omisión en el folleto de cualquier dato relevante requerido de conformidad con este real decreto, siempre y cuando la información falsa o la omisión de datos relevantes no se haya corregido mediante un suplemento al folleto informativo o se haya difundido al mercado antes de que dichas personas hubiesen adquirido los valores».
Parece evidente que ninguno de los preceptos distingue entre categorías de inversores para delimitar el círculo de legitimados activos. Así, para que nazca la obligación indemnizatoria, basta que el inversor (minorista o profesional) titular de los valores a los que se refiere el folleto los hubiera adquirido de buena fe, confiando en la veracidad y completitud de los datos allí reflejados, durante el período de vigencia del folleto (doce meses (32) ) y antes de la corrección de sus inexactitudes.
Consecuentemente, las discrepancias doctrinales respecto a la interpretación de ambos preceptos no ha referido al tipo de inversores (minoristas/profesionales) amparados por la norma, sino a: (i) la necesidad de que legitimados activos fueran titulares de los valores en el momento de ejercitar la acción, esto es, si ostentan legitimación activa quienes vendieron los valores antes de la corrección de las inexactitudes (33) ; (ii) la legitimación activa de quienes adquieran los valores en el mercado secundario (34) ; y a (iii) la posibilidad de que ostenten legitimación activa los adquirentes de valores distintos de los contemplados en el folleto pero que motivasen su adquisición por la información de dicho folleto (lo que parecería ser permitido por el art. 28 LMV/05 (LA LEY 1562/1988)pero no por el art. 36 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005)) (35) .
Aparte de ello, debe mencionarse que en marzo de 2012, el Comité Permanente de Finanzas Corporativas (CFSC) de la ESMA organizó un grupo de trabajo para que realizara una tabla comparativa de los regímenes de responsabilidad por el contenido del folleto en los distintos Estados miembro. Para llevar a cabo esta tarea, el grupo de trabajo realizó un cuestionario remitido a las distintas autoridades competentes de los Estados miembro para que aportaran información sobre sus regímenes nacionales. El resultado de este trabajo y la compilación de los distintos regímenes puede se publicó en el Informe «Comparison of liability regimes in Member States in relation to the Prospectus Directive» (36) , cuyo Anexo III contiene las respuestas de estas autoridades (37) . Las respuestas de la CNMV (38) al cuestionario ESMA perfilan e informan sobre nuestro régimen de responsabilidad civil derivada del folleto, que matizaban desde el inicio de que todas las respuestas se basarían en el específico régimen de responsabilidad establecido a estos efectos en el art. 28 LMV/05 (LA LEY 1562/1988) y 32 a 37 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005)pues, a diferencia de otros Estados miembro, España sí ha implementado un régimen específico de responsabilidad civil en relación con el folleto de la emisión.
Pues bien, en la pregunta sexta cuestionaba: «¿quién tiene legitimación para reclamar daños (por ejemplo, solo adquirentes en el mercado primario o también inversores en el mercado secundario, intermediarios financieros)?», a lo que la CNMV respondió: «Cualquier persona que hubiera adquirido (en el mercado primario o en el secundario) cualquier valor a los que se refiere el folleto» (39) , por lo que, nuevamente, no parece existir causa de exclusión normativa de los inversores cualificados de la acción de responsabilidad por el contenido del folleto informativo.
VI. TIPO DE RESPONSABILIDAD, CARGA DE LA PRUEBA Y TEORÍA DE FRAUDE AL MERCADO
LÓPEZ MARTÍNEZ considera que la responsabilidad por el contenido del folleto es una responsabilidad por culpa o negligencia sobre la base del art. 17 del derogado Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo (LA LEY 970/1992), sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, en su redacción dada por el Real Decreto 2590/1998, de 7 de diciembre (LA LEY 4544/1998), sobre modificaciones del régimen jurídico de los mercados de valores. En concreto, el precepto rezaba: «[e]s responsabilidad del emisor u oferente elaborar el folleto informativo. A tal fin, deberá realizar las comprobaciones necesarias y adoptar todas las medidas oportunas para asegurarse de la veracidad de su contenido y de que no se omite ningún dato relevante ni induce a error, actuando con la diligencia de un ordenado empresario y, en su caso, requiriendo el asesoramiento que sea necesario». De esta suerte, el autor concluía «[a]l exigir del oferente un determinado nivel de diligencia, mediante el estándar del ordenado empresario, el legislador reglamentario parece excluir a priori la posibilidad de configurar la responsabilidad del oferente como un supuesto de responsabilidad objetiva, situándola en el ámbito de la responsabilidad por negligencia o por culpa» (40) .
El RD 291/1992 (LA LEY 970/1992) fue derogado por el RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) del cual pueden extraerse las mismas conclusiones alcanzadas por LÓPEZ MARTÍNEZ. En particular, el art. 37 RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) establece que «una persona no será responsable de los daños y perjuicios causados por la falsedad en cualquier información contenida en el folleto, o por una omisión de cualquier dato relevante requerido de conformidad con lo dispuesto en este real decreto, si prueba que en el momento en el que el folleto fue publicado actuó con la debida diligencia para asegurarse que: a) La información contenida en el folleto era verdadera. b) Los datos relevantes cuya omisión causó la pérdida fueron correctamente omitidos».
En el mismo sentido se pronunció la CNMV en las respuestas al cuestionario ESMA (41) . En relación con las circunstancias que debe probar el demandante, explicó que debe probar que los valores se adquirieron después de la publicación del folleto y durante su período de validez de doce meses; que el folleto omitió información relevante o que contenía datos falsos; que los errores en el folleto no fueron rectificados por el emisor antes de la adquisición; y que los daños padecidos estaban causalmente conectados con la omisión de información o información engañosa; ahora bien, el demandante no debía probar la culpa de los responsables del folleto (42) . Por el contrario, el demandado podría evitar la responsabilidad si pudiera probar que el demandante estaba al tanto de las deficiencias del folleto cuando adquirió los valores (no se menciona la actuación diligente del responsable) (43) . Finalmente, en respuesta a la consulta específica sobre el grado de culpa requerido por los responsables del folleto respondió que el grado de culpa debía ser o culpa o negligencia (44) .
En consecuencia, se trata de una responsabilidad por negligencia cuasiobjetiva toda vez que el art. 37 RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) incorpora una presunción iuris tantum de la falta de diligencia exigible de los sujetos responsables, correspondiéndoles a ellos probar que actuaron diligentemente (45) , como reconoce la CNMV al indicar que el demandante ha de probar, esencialmente, la relación de causalidad entre las inexactitudes del folleto y los daños padecidos. Además, debe resaltarse que la diligencia exigida al emisor no es solo la diligencia profesional, sino una diligencia reforzada como responsable y obligado a proporcionar información bajo su ámbito de control, propia, así como por ser el principal beneficiario de la operación (46) .
Esta actuación diligente no ha sido probada por Bankia, por tanto, no parece concurrir causa de exoneración de responsabilidad alguna. Por consiguiente, procede evaluar si existe relación de causalidad entre los daños sufridos por el inversor profesional y las inexactitudes del folleto. Ello comportaría, en principio, que haya de probar tanto que la decisión de invertir se basó en el contenido del folleto como que la depreciación de las acciones fue consecuencia de la falsedad de los datos (de esto último no existe duda).
Pues bien, existe consenso doctrinal al concebir que la carga de la prueba de la causalidad debe ser invertida, siendo el demando quien pruebe que el inversor no adoptó su decisión de invertir en la información errónea contenida en el folleto. Ello, considera GRIMALDOS GARCÍA, trasladaría el problema de la prueba de su confianza en el folleto —elemento interno y subjetivo de difícil demostración— a la prueba de la relevancia de la inexactitud del folleto» (47) . Así pues, cabría eximir de responsabilidad al emisor por la contención de datos falsos en el folleto de la emisión si lograra probar que el inversor cualificado adoptó su decisión de inversión a sabiendas de que la información contenida en el folleto era falsa (48) . Lo anterior se acomoda al art. 36 RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) que exige la buena fe del inversor para ser merecedor de la indemnización de los eventuales daños y perjuicios, pues como apunta PALÁ LAGUNA, será inversor de buena fe aquel «que no ha tenido de hecho conocimiento de las circunstancias o derechos omitidos en el folleto» (49) , lo cual es extensible a las inexactitudes del mismo.
Nuevamente, esta inversión de la carga de la prueba comporta una suerte de presunción iuris tantum de la confianza del inversor en el folleto de la emisión para la adopción de su decisión de invertir. Esta postura se alinea con la Teoría del fraude al mercado según la cual «en un mercado eficiente, la información pública [v.gr. los datos del folleto de la emisión] es reflejada en el precio de las acciones y es transmitida a los inversores de este modo; consecuentemente, que una persona confíe en la integridad del mercado comporta que confíe directamente en la información pública que contiene» (50) . De esta suerte, ha de presumirse la confianza de los inversores (minoristas o profesionales) en las informaciones erróneas del emisor publicadas en el folleto de información cuando está probado que el mercado es eficiente (51) .
VII. CONCLUSIONES: LEGITIMACIÓN ACTIVA DE LOS INVERSORES CUALIFICADOS PARA EJERCITAR LA ACCIÓN DE RESPONSABILIDAD POR EL FOLLETO INEXACTO
Desconocemos cuál será la postura del TJUE respecto a las cuestiones prejudiciales remitidas por el TS, pues ciertamente caben dudas razonables al respecto.
En relación con la primera cuestión prejudicial, caben dudas puesto que el considerando 16 de la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003) parecía justificar la exención de la obligación de publicar un folleto de la emisión en caso de emisiones dirigidas a inversores cualificados por su propia capacidad para adoptar decisiones de inversión o, dicho de otro modo, por requerir menos protección en atención a su clasificación como tales. En concreto, el considerando rezaba: «[u]no de los objetivos de la presente Directiva es la protección de los inversores, por lo que conviene tener en cuenta los diversos requisitos de protección de las distintas categorías de inversores y su nivel de experiencia. La información proporcionada por el folleto no se requiere para las ofertas limitadas a los inversores cualificados. Por el contrario, cualquier reventa o negociación pública a través de la admisión a cotización en un mercado regulado requiere la publicación de un folleto» (52) . En consecuencia, ello parecería amparar el alegato de Bankia, la falsedad del folleto no es relevante para el inversor profesional al que se le presupone el acceso a otras fuentes de información habida cuenta que cuando se dirija solo a ellos una emisión, no es necesario efectuar el folleto de la emisión. Con todo, tenemos dudas de que el folleto de la emisión no sea dirigido esencialmente a inversores profesionales, como apuntamos en el apartado 3 de este trabajo.
Por otro lado, ello no parece afectar en modo alguno a la responsabilidad por el inexacto contenido del folleto una vez realizado y publicado. Esto es así porque «el folleto contendrá toda la información que, según el carácter particular del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de todo garante y de los derechos inherentes a tales valores» y porque «toda decisión de invertir en los valores debe estar basada en la consideración por parte del inversor del folleto en su conjunto» (art. 5 Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003)). En el mismo sentido, los considerandos 18 (LA LEY 10626/2003), 19 (LA LEY 10626/2003)y 20 de la Directiva 2003/71/CE (LA LEY 10626/2003)se referían al folleto como un mecanismo de protección a los inversores en tanto que mecanismo de información sobre todas las circunstancias financieras del emisor que les permitiera adoptar decisiones de inversión con información suficiente sobre los riesgos y tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa.
Dicho de otro modo, una cosa es que no exista obligación de elaborar un folleto con los datos financieros del emisor cuando la emisión se dirija exclusivamente a inversores profesionales por presumirse que disponen de los conocimientos y experiencia suficientes para adoptar decisiones de inversión autónomas; y otra cosa es que, el emisor no sea responsable por la publicación de datos falsos sobre su situación financiera en un folleto realizado. En estos casos existe un aunimus fraudandi que justifica tal responsabilidad. Como señala el JMer de Bilbao (53) tras recalcar que el art. 28 LMV/05 (LA LEY 1562/1988) no distinguía entre inversores minoristas y profesionales a efectos de la responsabilidad del folleto, «cierto es que, en determinados supuestos, el folleto informativo no tiene que ser redactado (art. 30 bis LMV) (LA LEY 1562/1988). (…) pero si, como ocurre en este caso, se redacta, y se incluyen falsedades, la emisora debe responder de los daños, porque así lo establece la normativa del mercado de valores (28.3 LMV (LA LEY 1562/1988)y 38.3 del TR (LA LEY 16122/2015)). Idéntico criterio han mantenido las algunas Audiencias Provinciales (54) que coinciden en afirmar que «[n]o se exime de responsabilidad ex folleto (...) concurriendo inversores minoristas y profesionales, lo dispuesto en el citado art. 30 bis. Aquí existió el folleto informativo porque concurrieron los inversores minoristas (...). El inversor cualificado debe atender al contenido del folleto informativo (art. 27 LMV (LA LEY 1562/1988)) sin que se haya probado que además contase con información extra u "otras fuentes de información" que expresamente dejasen advertencia de la existencia de inexactitudes, falsedades u omisiones de datos relevantes en el folleto (…). Difícilmente puede exigirse a la actora otra conducta de comprobación o verificación de la solvencia de Bankia, el que "intuyera" que la reflejada en el folleto no se correspondía a la real, cuando dicha situación no fue detectada ni siquiera por los pertinentes organismos de control y reguladores especialmente dedicados a dichas funciones».
Nótese que en ausencia del folleto, el inversor profesional diligente habría debido basar su decisión de inversión, entre otros, en el análisis de las cuentas anuales del emisor. Pero en el caso Bankia, el resultado habría sido exactamente el mismo, pues lo cierto es que estás fueron reformuladas, lo que precisamente evidenció la inexactitud de la información contenida en el folleto. En dicha tesitura, el inversor profesional podría haber ejercitado una acción de responsabilidad ordinaria (como la estimada en la STS 382/2019 de 2 de julio (LA LEY 93035/2019)) y el resultado, positivo o negativo, habría de ser idéntico. Este es el criterio sostenido, con acierto, por SAP de Barcelona (Sección 11ª) núm. 446/2019 (LA LEY 99271/2019) de 3 de julio (55) para declarar la responsabilidad civil de Bankia frente a un inversor profesional: «[l]a cuestión central radica en el hecho de que no es el folleto la base de las inexactitudes sobre la solvencia, rentabilidad y estado financiero de la emisora, no se trata de que en el folleto se transmite una realidad distinta a la que pudiera resultar del análisis detenido y profundo de las cuentas, sino que precisamente son las cuentas las que encubren falsedades e inexactitudes que no pueden entenderse subsanadas por la existencia de informes de auditoría o por la formal homologación del folleto en la CNMV. La relevancia de la información inexacta, no veraz y manipulada transciende la mera contemplación del folleto y se adentra también en el ámbito de la información que inversores profesionales pueden extraer con criterios técnicos del examen de las cuentas.».
Respecto a la segunda cuestión prejudicial, esto es, si podría tomarse en consideración el grado de conocimiento de la situación económica del emisor de la OPS al margen del folleto para determinar la responsabilidad del emisor, se trata de un problema típico de lo que en términos amplios podemos llamar imputación objetiva del daño. Si el inversor ha sufrido un daño pero ese daño no ha sido provocado por el riesgo (falsedad del folleto) que la norma trata de circunscribir, se da entonces el caso que el daño se hubiera producido igual de no haber existido falsedad en el folleto porque el inversor no compró sobre la base de aquellos datos publicados.
Expuesto de otra manera, podríamos entender que debe cumplirse el requisito de causalidad entre la acción del emisor y el daño padecido por el inversor («…serán responsables de todos los daños y perjuicios que hubiesen ocasionado a los titulares de los valores adquiridos como consecuencia de las informaciones falsas o las omisiones de datos relevantes…», art. 28.3 LMV/05 (LA LEY 1562/1988)). En otras palabras, la inclusión de información inexacta en el folleto debe haber sido la causa de los daños padecidos por inversor, de suerte que, si se pudiera probar que su decisión de inversión no se basó en el folleto sino en otros datos o informaciones, el emisor no tendría obligación de indemnizar los daños y perjuicios padecidos.
No obstante, cabría preguntarse por qué un inversor cualificado con información sobre la falsedad de los datos del folleto (que es la presunción que parece motivar estas cuestiones prejudiciales) adquiriría acciones al precio de venta ordinario en la OPS, como ocurrió en el caso litigioso. Todo parecería indicar que la inversión se habría realizado sobre la creencia en la veracidad de los datos publicados y, en tales circunstancias, no parece existir justificación para eximir de responsabilidad al emisor que falseó datos del folleto relativos a su situación financiera. Bajo esta consideración (que expresa sustancialmente la doctrina de la teoría del fraude al mercado), las consideraciones sobre la conducta individual del inversor serían irrelevantes, siendo únicamente decisiva la existencia de un daño diferencial entre el valor del producto como mentido y el valor real redescubierto.
Por consiguiente, consideramos que el emisor resulta igualmente responsable por las inexactitudes del folleto de la emisión frente a inversores minoristas e inversores profesionales. Ahora bien, en ambos casos, pero especialmente en el caso de inversores cualificados, el emisor podrá resultar exonerado de esta responsabilidad si desvirtúa la presunción de buena fe del inversor y de su confianza en los datos del folleto en la toma de la decisión de la inversión mediante la demostración de que el inversor demandante conocía la inexactitud del folleto y los datos reales sobre su situación financiera. No obstante, esto resultaría complicado en el caso Bankia habida cuenta que las propias cuentas anuales eran inexactas. En estas circunstancias, la información con la que podría contar el inversor profesional habría de ser información privilegiada lo que podría conducir a responsabilidades penales del revelador de dicha información o del promotor de la conclusión de operaciones en base a información privilegiada —art. 285 (LA LEY 3996/1995) y 285 bis CP (LA LEY 3996/1995)— (recuérdese que en el caso de autos, Bankia contactó al demandante profesional para que adquiera acciones). En cualquier caso, como apuntábamos, parece improbable que en el caso enjuiciado el inversor cualificado invirtiera en base a información privilegiada o información real sobre las cuentas de Bankia ya que las acciones fueron adquiridas al precio ordinario de la emisión, esto es, al precio configurado en un mercado eficiente por la información pública existente que, tras la reformulación de cuentas, se mostró irreal.
En síntesis, comprendemos que: (i) el folleto de la emisión sí está destinado y proteger a los inversores cualificados pues, en última instancia, son los únicos inversores capacitados para procesar su información; (ii) la regulación de la acción responsabilidad del folleto no excluye a los inversores cualificados ni diferencia entre tipologías de inversores; (iii) la exención de responsabilidad depende de la relevancia de los datos inexactos y de la desvirtuación por parte del demandado de la presunción de negligencia de la emisora que reflejó datos falsos en el folleto y de la presunción de buena fe y confianza en el folleto de los inversores, incluidos los cualificados; (iv) en el caso Bankia, incluso cuando se aceptara que el inversor profesional no necesitaba folleto para adoptar su decisión de inversión, lo cierto es que los datos públicos alternativos a su disposición (cuentas anuales) eran también inexactas, lo que provocó la inexactitud propia del folleto de la emisión, por lo tanto, el inversor cualificado no podía disponer de datos diferentes; y (vi) en este caso, para desvirtuar la presunción de actuación de buena fe y con confianza en el contenido del folleto, el demandado debería probar que el inversor actuó sobre la base de datos no públicos sobre la situación financiera real del emisor lo que, parece cuestionable si se adquirieron acciones a precio de mercado y, por otra lado, podría comportar responsabilidad penales por revelación y aprovechamiento de información privilegiada.