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I. Introducción

Los acuerdos de refinanciación adoptados en fase preconcursal suelen incluir diversas medidas con el objeto de racionalizar la estructura del endeudamiento financiero del deudor. Entre estas medidas se encuentran las capitalizaciones de deuda, que pueden realizarse en el cierre de la operación o de forma diferida cuando ocurran determinados supuestos de conversión acordados por las partes. En este segundo supuesto, la conversión puede instrumentarse mediante la emisión de instrumentos convertibles.

En los últimos años y, en particular, desde la aprobación del Real Decreto-ley 4/2014, de 7 de marzo (LA LEY 3207/2014), por el que se adoptaron medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial («RDL 4/2014 (LA LEY 3207/2014)»), una parte de los acuerdos de refinanciación que se han formalizado en España han incluido alguna forma de capitalización de créditos. El auge de este instrumento se debe principalmente a las reformas legislativas aprobadas en los últimos años, entre las que debemos destacar la reforma operada por el RDL 4/2014 (LA LEY 3207/2014) en el artículo 165 Ley 22/2003, de 9 de julio (LA LEY 1181/2003)(en adelante LC), equivalente al nuevo artículo 700 del Texto Refundido de la Ley Concursal (LA LEY 6274/2020) (en adelante TRLC).

Una ampliación de capital por compensación de créditos exige la aprobación de los socios o accionistas del deudor y la colaboración de sus administradores, quienes —además de su involucración en la negociación y en la aprobación de los términos de la refinanciación— deberán preparar el informe previsto en el artículo 301.2 de la Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010) sobre la naturaleza y características de los créditos a compensar, la identidad de los aportantes, el número de participaciones sociales o de acciones que hayan de crearse o emitirse y la cuantía del aumento. En consecuencia, la oposición de los socios o accionistas de los deudores o de sus administradores a la inclusión de medidas de capitalización de créditos en los acuerdos de reestructuración impediría su adopción.

Por esta razón, el legislador decidió incluir en la reforma del RDL 4/2014 (LA LEY 3207/2014) una nueva presunción iuris tantum de concurso culpable en el artículo 165.2 de la LC (LA LEY 1181/2003) (actualmente regulada en el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020)). Dicha presunción establece que, salvo prueba en contrario, el concurso será culpable «cuando, sin causa razonable, los administradores [del concursado] se hubiesen negado a proponer o los socios [del concursado] a acordar la capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles y esa negativa hubiera frustrado la consecución de un acuerdo de refinanciación o un acuerdo extrajudicial de pagos.»

Además, esta medida se complementó en el RDL 4/2014 (LA LEY 3207/2014) mediante la previsión en el artículo 172.2.1.º LC (LA LEY 1181/2003) (nuevo artículo 701.1 del TRLC (LA LEY 6274/2020)) de que podrán ser declaradas personas afectadas por la calificación como culpable del concurso (e incluso como cómplices) no solo los administradores o liquidadores (de hecho o de derecho), los apoderados generales y quienes hubiesen tenido cualquiera de estas condiciones dentro de los dos años anteriores a la fecha de la declaración de concurso, sino también los socios o accionistas del concursado que se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o a una emisión de valores o instrumentos convertibles en los términos previstos en el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020), todo ello en función de su grado de contribución a la formación de la mayoría necesaria para el rechazo del acuerdo y en la medida que esa negativa hubiera determinado la calificación del concurso como culpable por agravación de la insolvencia del concursado.

Para que resulte de aplicación esta presunción de culpabilidad es necesario que el acuerdo propuesto reconozca en favor de los socios o accionistas del deudor un derecho de adquisición preferente sobre las acciones, participaciones, valores o instrumentos convertibles suscritos por los acreedores, a resultas de la capitalización o emisión propuesta, en caso de su posterior enajenación. Si se hubieran emitido instrumentos convertibles (por ejemplo, bonos o warrants), el derecho de adquisición preferente podría ejercitarse tanto si se ceden los propios instrumentos convertibles (junto con la deuda asociada a ellos) como si se venden las acciones adquiridas como consecuencia del ejercicio de los instrumentos convertibles por sus titulares.

En virtud de esta previsión, el legislador trata de tutelar la posición y los intereses de los socios o accionistas del deudor, concediéndoles el derecho de adquisición preferente del que fueron inicialmente privados ope legis al articularse la conversión de deuda en capital por medio de una ampliación de capital por compensación de créditos (1) .

Da la impresión de que esta medida es un intento de compensar a los accionistas por la advertencia que supone que si no permiten la capitalización de los créditos de los acreedores, con lo que ello implica de verse privados del derecho de suscripción preferente, pueden verse incluidos entre los sujetos culpables o cómplices del concurso de la sociedad. Como se les obliga a diluirse para evitar la culpabilidad en el concurso, permitirles recuperar la participación que tenían antes de dicha dilución serviría para compensar la dureza de esta medida. Ahora bien, esto puede suponer también un caramelo dotado de cierto sabor amargo para los acreedores, que, al ver que resultan vanas sus esperanzas de recuperar una parte de su crédito, se ven forzados a convertirlo en capital como alternativa más esperanzadora que la pura condonación del crédito. Volveremos sobre esta cuestión más adelante cuando propongamos que se suprima, en la próxima reforma de la Ley Concursal (que se llevará a cabo como consecuencia de la transposición de la Directiva (UE) 2019/1023, de 20 de junio de 2019 (LA LEY 11089/2019)), la concesión del derecho de adquisición preferente como condición eximente de la calificación culpable del concurso, al menos para las sociedades cuyas acciones están admitidas a negociación pública.

El reconocimiento de este derecho en favor de los socios o accionistas de la sociedad deudora supone una limitación a la facultad de disposición de los acreedores sobre los instrumentos convertibles suscritos y también sobre las participaciones o acciones que hayan adquirido por la conversión, en la medida en que deberán ofrecer los instrumentos convertibles y las participaciones o acciones a los referidos socios o accionistas de la sociedad. A falta de regulación en el TRLC (LA LEY 6274/2020) o en la Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010), el procedimiento para el ejercicio de este derecho debería regularse en el documento de emisión de los instrumentos convertibles y, en lo que se refiere a las participaciones o acciones, en los estatutos sociales de la sociedad emisora o en un pacto parasocial.

En el caso de sociedades cuyas acciones están admitidas a negociación en mercados organizados, el ejercicio del derecho de adquisición preferente que reconoce el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) a sus accionistas presenta algunos problemas que parece que no se han tenido en cuenta y que vamos a analizar a continuación, junto con algunas cuestiones adicionales relativas al mencionado artículo del TRLC (LA LEY 6274/2020) y a las capitalizaciones de deuda en sociedades cotizadas.

En concreto, las cuestiones que vamos a analizar son las siguientes: (i) la naturaleza jurídica y otras características del derecho de adquisición preferente que establece el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020); (ii) la interpretación de los supuestos de exclusión del mencionado derecho de adquisición preferente; (iii) la forma en la que se debe instrumentar el ejercicio del derecho de adquisición preferente cuando la sociedad deudora es una sociedad cotizada; (iv) la posibilidad de que aquellos accionistas que ya tuvieran una participación significativa en la sociedad deudora se vean obligados a formular una oferta pública de adquisición (OPA) para poder adquirir las acciones que les corresponda como consecuencia del ejercicio de su derecho de adquisición preferente; y (v) la aplicación de la exención de la obligación de formular OPA prevista en el artículo 8 d) del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio (LA LEY 8190/2007), sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (el «RD de OPAs») a capitalizaciones diferidas instrumentadas por medio de warrants o bonos convertibles.

II. Naturaleza jurídica y otras características del derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC

1. Naturaleza Jurídica

En primer lugar, debemos analizar si el derecho de adquisición preferente previsto en el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) es un derecho que concede la ley de forma individual y automática a los accionistas o socios de una sociedad o si, para gozar de tal derecho, es necesario que se pacte por las partes en el correspondiente acuerdo de refinanciación.

La conclusión es clara a favor de que estamos ante un derecho de naturaleza contractual que los acreedores deben ofrecer a los accionistas o socios de la sociedad deudora. Si se tratase de un derecho legal, no sería necesario recogerlo expresamente en el acuerdo de refinanciación ni en los correspondientes acuerdos de emisión de los instrumentos convertible o de las acciones o participaciones resultantes de la conversión de tales instrumentos. Sin embargo, si se tratase de un derecho contractual, sí sería necesaria esa regulación expresa en los mencionados acuerdos.

Teniendo en cuenta la literalidad del punto 4 del artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) («el acuerdo propuesto deberá reconocer [...]» o «el acuerdo propuesto podrá excluir [...]»), se puede concluir que el derecho de adquisición preferente es un derecho contractual y que, por lo tanto, para que los accionistas o socios de la sociedad deudora puedan ejercitarlo deberá estar expresamente previsto en el acuerdo de refinanciación y en los acuerdos sociales de emisión de los instrumentos convertibles y ampliación de capital de la sociedad deudora.

Es importante recalcar que el TRLC (LA LEY 6274/2020) no obliga a los acreedores a conceder este derecho de adquisición preferente a los accionistas o socios, sino que el único efecto que prevé es que, si la propuesta de los acreedores de capitalizar sus créditos de forma inmediata o diferida (por medio de instrumentos convertibles) no va acompañada de la concesión a los accionistas o socios del mencionado derecho, los administradores, accionistas o socios de la sociedad deudora podrán rechazarla sin riesgo de que un eventual concurso de esta última fuese calificado como culpable por dicha causa y ellos como personas afectadas por dicha calificación.

Al no haberse configurado este derecho como un derecho legal e individual de los accionistas o socios, se puede deducir que el legislador entiende que en este caso debe prevalecer el interés social sobre el interés individual de los accionistas o socios (que sería mitigar la dilución a la que se van a ver sometidos como consecuencia de la capitalización de los créditos de los acreedores de la sociedad). Se trata, por tanto, de un supuesto similar a aquel en el que el legislador permite a una sociedad excluir el derecho de adquisición preferente de sus accionistas o socios en el marco de una ampliación de capital siempre que sea en beneficio del interés social.

A la vista de lo anterior, en caso de que la oferta de refinanciación no incluya la concesión del derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) a los accionistas o socios de la sociedad deudora, pero la sociedad acepte dichos términos y, posteriormente, su junta general apruebe la correspondiente emisión de instrumentos convertibles o ampliación de capital por compensación de créditos, los accionistas o socios que hubiesen votado en contra o se hubiesen abstenido no podrán impugnar dichos acuerdos sociales sobre la base de que se les ha denegado el derecho previsto en el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020).

2. Pacto parasocial

En caso de que las acciones de la sociedad deudora coticen en bolsa, de acuerdo con lo previsto en el artículo 530 de la Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010), la concesión por parte de los acreedores de este derecho de adquisición preferente a los accionistas de la sociedad deudora tendrá la consideración de pacto parasocial por restringir la libre transmisibilidad de los correspondientes instrumentos convertibles o de las acciones emitidas.

Como consecuencia de lo anterior, en cumplimiento del artículo 531 de la (LA LEY 14030/2010)Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010), el contenido de este pacto parasocial deberá ser comunicado a la CNMV y publicado como hecho relevante, y el documento en el que conste debe ser depositado en el registro mercantil.

A) Titulares del derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC

Se plantea a continuación la cuestión de quiénes son los accionistas o socios de la sociedad deudora que tendrían derecho a ejercitar el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) si se produce una cesión de los instrumentos convertibles o de las acciones o participaciones sujetos a tal derecho. El artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) no lo precisa, ya que habla simplemente de los «socios de la sociedad deudora».

Por un lado, podría entenderse que los accionistas o socios a los que se concede este derecho son aquellos que ostentaban dicha condición en la fecha en la que se emitieron los instrumentos convertibles o en la fecha en la que se ejecutó la correspondiente ampliación de capital. Por otro lado, se podría entender que el derecho corresponde a aquellos accionistas o socios del deudor que tengan tal condición en la fecha en la que se vaya a ceder el correspondiente instrumento convertible, acción o participación sujeta a tal derecho de adquisición preferente. Para solucionar ese conflicto, debemos distinguir si se ceden instrumentos convertibles o acciones y participaciones.

Respecto de los instrumentos convertibles, entendemos que los accionistas o socios que pueden ejercitar el derecho de adquisición preferente deben ser los que tengan tal condición en la fecha en la que se vayan a ceder esos instrumentos. En tal fecha aún no se habrá diluido el capital de la sociedad deudora y, por lo tanto, los accionistas o socios que hubiesen dejado de serlo antes de la cesión no habrían sufrido ningún perjuicio. Así pues, entendemos que no hay razones que justifiquen que esos accionistas o socios iniciales sean los que deban mantener el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020).

En el supuesto de una transmisión de acciones o participaciones sujetas al referido derecho de adquisición preferente, podría entenderse que los accionistas o socios que deberían ser titulares del mencionado derecho son aquellos que vieron diluida su participación en el capital social del deudor, puesto que el principal objetivo de este derecho es compensar el perjuicio sufrido por tales accionistas.

Sin embargo, nos parece más acertado pensar que los titulares de este derecho deberían ser aquellos que ostenten la condición de accionistas o socios de la sociedad en el momento en que se vaya a producir la transmisión a un tercero interesado en adquirir las acciones o participaciones sujetas al mencionado derecho. Este enfoque se basa en que el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) es un elemento inherente a la titularidad de las acciones o participaciones y, en consecuencia, se entendería transmitido necesariamente al adquirente con la enajenación de las acciones o participaciones a las que va unido. Así pues, se podría entender que la compensación que hubiese obtenido el accionista o socio cedente (que habría sufrido la dilución) en virtud del ejercicio del derecho de adquisición preferente iría incluido en el precio que paga el tercero adquirente. Este habría valorado e incluido en el precio el valor que podría recibir en caso de que se produzca una cesión de acciones o participaciones sujetas al derecho del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) y ejercite tal derecho. Asimismo, desde un punto de vista más práctico y, en particular, cuando se trate de una sociedad cotizada, este segundo enfoque sería mucho más conveniente y facilitaría el procedimiento de identificación y ofrecimiento del ejercicio del derecho de adquisición preferente a quienes fueran titulares de las acciones o participaciones en ese momento.

A la vista de lo anterior, y en el supuesto de que esta disposición perviviera tras una futura reforma de la Ley Concursal, sería conveniente que la norma precisara qué accionistas o socios son los titulares del derecho de adquisición preferente y, más concretamente, que deberían serlo aquellos que tengan la condición de accionistas o socios en la fecha de la cesión del instrumento convertible, o de la acción o participación.

B) Cesiones respecto de las cuales se aplicaría este derecho

Por otro lado —y suponiendo (lo que, al menos, para las sociedades cotizadas ya es mucho suponer) que esta norma se mantenga vigente después de una futura reforma de la Ley Concursal—, creemos que el legislador también debería aprovechar para aclarar que el derecho de adquisición preferente únicamente podrá ser ejercitado por los socios o accionistas de la sociedad deudora en la primera transmisión de las participaciones, acciones o instrumentos convertibles afectados, y en proporción a su respectiva participación en el capital de la sociedad. Esto es, que una vez que se les haya ofrecido la posibilidad de ejercitar el derecho de adquisición ya no dispondrán de este derecho en las futuras transmisiones que se realicen, en caso de que no lo hubieran ejercitado con motivo de la primera transmisión.

III. Supuestos de exclusión del derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC

De acuerdo con la redacción del apartado 4 del artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020), la transmisión de acciones o participaciones emitidas o creadas a raíz de una capitalización de créditos o de instrumentos convertibles (junto con la deuda asociada a estos) únicamente podrá ser libre, sin que los accionistas de la sociedad deudora puedan ejercitar su derecho de adquisición preferente, en caso de que la cesión se realice en favor de una sociedad del mismo grupo del acreedor cedente o de cualquier entidad «que tenga por objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades con tal de que esté participada por el acreedor». En cualquier caso, en línea con lo que comentábamos en el punto 2.1, para que esta excepción resulte de aplicación, deberá estar expresamente prevista en el acuerdo de refinanciación.

La redacción actual de este artículo fue introducida en virtud de la Ley 9/2015, de 25 de mayo (LA LEY 8685/2015), de medidas urgentes en materia concursal. Antes de dicha reforma, el supuesto de exclusión del derecho de adquisición preferente era más amplio, dado que permitía transmisiones libres en favor de sociedades del grupo del acreedor cedente o de cualquier entidad que tuviese por objeto la tenencia o administración de participaciones en el capital social de otras entidades (sin exigir que esta última también perteneciese al grupo del acreedor cedente o estuviese participada por éste).

Así pues, la Ley 9/2015 (LA LEY 8685/2015) vino a acotar y a hacer más restrictiva la excepción al ejercicio del derecho de adquisición preferente del artículo 165 de la LC (LA LEY 1181/2003), de forma que, para que resulte de aplicación, la cesión debe realizarse necesariamente en favor de una entidad que sea del grupo del acreedor cedente o que esté participada por este. El problema ahora es determinar qué debe entenderse por «participada».

En nuestra opinión, la participación del acreedor cedente en la sociedad a la que se le cedan las acciones, participaciones o instrumentos convertibles no puede ser una participación minoritaria o meramente testimonial, puesto que de lo contrario no habría sido necesaria la modificación del artículo 165 de la LC (LA LEY 1181/2003) de mayo de 2015. En consecuencia, entendemos que la sociedad tenedora de acciones cesionaria debe estar controlada por el acreedor cedente. Una interpretación contraria permitiría a los acreedores cedentes burlar con facilidad la restricción que pretende imponer esta disposición a través de la mera adquisición de una participación residual o minoritaria en la entidad cesionaria. Entendemos que solo tiene sentido privar al accionista del derecho de adquisición preferente que le concede el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) en la medida en que se trate de una cesión de las acciones, participaciones o instrumentos convertibles dentro de mismo grupo societario de la entidad cedente, entendiendo por grupo la definición del artículo 42 del Código de Comercio (LA LEY 1/1885).

La interpretación que defendemos se ve confirmada por el hecho de que la disposición que comentamos finaliza señalando que «En cualquier caso, se entenderá por enajenación la realizada en favor de un tercero por el propio acreedor o por las sociedades o entidades a que se refiere el apartado anterior», con el fin de reforzar la idea de que las transmisiones posteriores fuera del ámbito de control del acreedor inicial se consideran enajenaciones a los efectos de permitir a los accionistas de la sociedad deudora ejercitar un derecho de adquisición preferente destinado a evitar la dilución de su participación.

En caso de que un acreedor realice una cesión en favor de una sociedad en la que tenga una participación que no le conceda ningún control o capacidad de influencia, los accionistas de la sociedad deudora podrán exigir el ejercicio del derecho de adquisición preferente sobre las acciones, participaciones o instrumentos convertibles objeto de transmisión, y la sociedad deudora podrá oponerse a reconocer a la sociedad adquirente como legítima titular de los valores objeto de transmisión por haberse infringido el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020). Además, en caso de que estuviésemos ante una cesión de instrumentos convertibles, la sociedad deudora también podría rechazar la conversión de tales instrumentos.

No obstante, sería conveniente que, con motivo de la próxima reforma de la Ley Concursal como consecuencia de la transposición de la Directiva (UE) 2019/1023 (LA LEY 11089/2019) antes mencionada, se modificara el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) con el objeto de aclarar esta cuestión. Para ello, en nuestra opinión, bastaría con eliminar el inciso final de la mencionada excepción al ejercicio del derecho de adquisición preferente de los accionistas (esto es «a cualquier entidad que tenga por objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades con tal de que esté participada por el acreedor»), dado que el supuesto al que hace referencia ya está recogido en la primera parte («sociedades del mismo grupo del acreedor cedente»). De esta forma, no cabría duda de que el cesionario tiene que pertenecer al grupo del cedente en el sentido del artículo 42 del Código de Comercio (LA LEY 1/1885).

IV. Ejercicio del derecho de adquisición preferente

La ley no establece la forma concreta en la que debe instrumentarse el ejercicio del derecho de adquisición preferente previsto en el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020). Por lo tanto, y al tratarse de un derecho de naturaleza contractual, el procedimiento deberá acordarse entre las partes en el acuerdo de refinanciación e incluirse en el acuerdo de emisión de las acciones, participaciones o instrumentos convertibles y en los estatutos de la sociedad afectada.

En el caso de sociedades cuyas acciones no coticen en bolsa, dicho procedimiento puede ser parecido al régimen que se suele establecer en las sociedades de responsabilidad limitada respecto de la transmisión voluntaria inter vivos de las participaciones. De esta forma, el acreedor que fuera a transmitir todas o parte de sus acciones, participaciones o instrumentos convertibles sujetos al derecho de adquisición preferente del artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) debería comunicar con cierta antelación al órgano de administración de la sociedad afectada que se va a realizar dicha transmisión y en qué condiciones (i. e., precio, identidad del adquirente, número de acciones, participaciones o instrumentos convertibles que va a transmitir, etc.).

Una vez recibida la comunicación, el órgano de administración debería notificar dicha circunstancia a todos los accionistas o socios de la sociedad para que le indiquen en el plazo que fije el contrato si ejercitan su derecho de adquisición preferente en las mismas condiciones previamente comunicadas. Finalizado este plazo, el órgano de administración de la sociedad comunicaría al acreedor cedente qué accionistas o socios ejercitan el derecho de adquisición preferente, caso en el que debería formalizarse la transmisión en escritura pública en un determinado plazo.

Sin embargo, en el caso de que la sociedad deudora tenga sus acciones admitidas a negociación en un mercado organizado, el procedimiento de trasmisión de las acciones resultantes de la capitalización o de los instrumentos convertibles reviste una mayor complejidad, dado que deberá respetar las exigencias derivadas de la normativa que regula la oferta de acciones o instrumentos convertibles en su condición de valores negociables, así como la restante regulación del mercado de valores.

El ofrecimiento por parte del acreedor cedente a los accionistas de la sociedad deudora de la posibilidad de adquirir sus acciones o instrumentos convertibles mediante el ejercicio de su derecho de adquisición preferente tendría la consideración de oferta pública de venta restringida conforme a la Ley del Mercado de Valores (LA LEY 16122/2015) y el Real Decreto 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) que la desarrolla parcialmente (el «RD 1310/2005»). De este modo, tanto la sociedad deudora cotizada como, principalmente, el acreedor cedente y oferente de acciones o instrumentos convertibles deberían cumplir con los requisitos de esta normativa.

El ofrecimiento de las acciones o de los instrumentos convertibles por parte del acreedor cedente a los accionistas de la sociedad deudora únicamente quedaría fuera del concepto de oferta pública de venta de valores en caso de que encajase en alguna de las excepciones previstas en los artículos 35 de la Ley del Mercado de Valores (LA LEY 16122/2015) y 38.1 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005). No obstante, es probable que en la mayoría de los casos ninguna de estas excepciones resulte aplicable por su propia naturaleza.

Como consecuencia de lo anterior, el acreedor cedente que lleve a cabo dicho ofrecimiento estaría formulando una oferta pública de acciones o instrumentos convertibles y, en su condición de oferente, quedaría obligado a cumplir con todos los requisitos establecidos en la normativa aplicable. Entre estos requisitos destacan la aprobación, el registro en la CNMV y la posterior publicación del correspondiente folleto informativo en relación con la oferta pública de venta de las acciones o instrumentos convertibles, ya que en este caso tampoco resultaría aplicable ninguna de las excepciones a la publicación de folleto previstas en el artículo 41 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005).

El folleto informativo deberá cumplir en toda su extensión con los requisitos de información establecidos en la referida normativa, así como en el nuevo Reglamento de la Unión Europea en materia de folletos de ofertas públicas o de admisión a negociación de valores que entró en vigor en julio de este año. Asimismo, el folleto estará sometido a la supervisión y aprobación de la CNMV (en un proceso cuya complejidad podría verse acentuada por la inexistencia de precedentes). Al acreedor oferente de las acciones o instrumentos convertibles le será de aplicación el régimen de responsabilidad frente a la propia CNMV y los potenciales adquirentes de las acciones o instrumentos convertibles establecido en la Ley del Mercado de Valores (LA LEY 16122/2015) y en el RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005). Una vez aprobado por la CNMV, el folleto deberá ponerse a disposición del público por parte del acreedor cedente.

Entre otra información, el acreedor cedente debería incluir en este folleto el precio y demás condiciones en las que se transmitirían al adquirente las acciones o los instrumentos convertibles (y, por lo tanto, la deuda asociada a estos), puesto que sería el precio al cual los accionistas de la sociedad deudora tendrían derecho a adquirir las acciones o los instrumentos convertibles. Además, el acreedor cedente sería responsable de instrumentar un mecanismo que permitiera agilizar y liquidar la transmisión de las acciones o de los instrumentos convertibles a sus adquirentes. Hay que tener en cuenta que, en el caso de los instrumentos convertibles, estos no suelen estar representados mediante anotaciones en cuenta, sino mediante títulos físicos, por lo que sería necesario transformarlos previamente en anotaciones.

A pesar de las complicaciones que acabamos de mencionar y de la ausencia de precedentes en nuestro mercado, hay que señalar que si cualquiera de los acreedores cediese sus acciones adquiridas en virtud de la capitalización de créditos o sus instrumentos convertibles sin permitir a los accionistas de la sociedad deudora ejercitar su derecho de adquisición preferente (salvo que resulte de aplicación la excepción referida en el apartado 3 anterior), la sociedad deudora o cualquiera de sus accionistas podrían oponerse a dicha cesión. En este caso, la cesión se consideraría nula al no cumplir con los requisitos previstos en la ley y en el correspondiente acuerdo de refinanciación, y no reconocer al cesionario como legítimo titular de las acciones o instrumentos convertibles cedidos. Además, en el caso de una cesión de instrumentos convertibles, la sociedad deudora podría oponerse a la capitalización de la deuda asociada a ellos por parte del cesionario.

La complejidad del proceso en virtud del cual se instrumentaría el ejercicio del derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) en el caso de sociedades cotizadas desvirtúa la finalidad con la que el legislador introdujo la presunción de culpabilidad del artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) (i. e., fomentar las capitalizaciones de deuda en el marco de los acuerdos de refinanciación preconcursales). Ante las dificultades de transmitir no solo los instrumentos convertibles, sino también las acciones adquiridas en virtud de capitalizaciones de deuda o del propio ejercicio de los instrumentos convertibles, es muy probable que los acreedores financieros prefieran aplicar otras medidas de refinanciación en relación con las sociedades cotizadas.

Da la impresión de que el legislador no tuvo en cuenta este aspecto al redactar el mencionado artículo y que debería abordar de nuevo este problema en la próxima reforma del TRLC (LA LEY 6274/2020). Una posible solución consistiría en incluir este supuesto como una de las excepciones previstas en el artículo 38 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005) respecto de la obligación de formular una oferta pública, caso en el que además habría que exceptuar el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) del requisito de libre transmisibilidad de los valores previsto en el artículo 33.3 del RDL 4/2015 (LA LEY 16122/2015) y en el artículo 9.4 del RD 1310/2005 (LA LEY 1600/2005).

Desde un punto de vista algo más práctico, si el legislador optase por esta solución, entendemos que debería asignarse a las acciones cotizadas sujetas a este derecho un código o número de identificación diferente para asegurar que, en caso de venta, se ponga de manifiesto de forma inmediata la existencia de este derecho, de forma similar a lo que sucede con la transmisión de acciones sujetas a un derecho de prenda. A efectos aclaratorios, tras la primera transmisión de las acciones afectadas, habría que asignar un nuevo número de identificación a dichas acciones que habrían dejado de estar sujetas al mencionado derecho de adquisición preferente.

Sin perjuicio de lo anterior, creemos que la solución más adecuada sería eliminar por completo el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020). Cuando se excluye el derecho de adquisición preferente en el marco de un aumento de capital por así exigirlo el interés social conforme a lo previsto en el artículo 307 de la Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010), no se concede a los accionistas o socios de dicha sociedad que se ven diluidos un derecho de adquisición preferente como el del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) para compensar el perjuicio sufrido. De hecho, esta exclusión ni siquiera es necesaria cuando se amplía capital mediante la compensación de créditos, al no tratarse de aportaciones dinerarias (artículo 304.1 LSC (LA LEY 14030/2010)).

De la misma forma, no vemos necesario conceder este derecho de adquisición preferente en una capitalización de créditos o emisión de instrumentos convertibles realizada en el marco de una refinanciación, caso en el que es evidente que dicha operación se hace en beneficio del interés social para permitir la viabilidad de la sociedad deudora y la continuidad de su actividad.

Como consecuencia de lo anterior, en nuestra opinión, sería conveniente que, con motivo de la próxima reforma del TRLC (LA LEY 6274/2020), se modificara el artículo 700 del TRLC (LA LEY 6274/2020) con el objeto de eliminar el derecho de adquisición preferente previsto en su apartado 4 con carácter general o, por lo menos, para excluir de su ámbito de aplicación las capitalizaciones o emisiones de instrumentos convertibles realizadas por sociedades cuyas acciones coticen en bolsa.

Harina de otro costal es la cuestión que nos limitamos a dejar planteada de si no convendría revisar por completo el régimen del derecho de suscripción preferente en las ampliaciones de capital por compensación de créditos derivadas de los acuerdos de refinanciación previstos en los artículos 596 y siguientes del TRLC (LA LEY 6274/2020) con el fin de recuperar el reconocimiento de este derecho a los socios, y ya de paso entrar también a regular la valoración de los créditos que se aportan en este tipo de situaciones (2) .

Es decir, para que la capitalización sea razonable lo primero que habría que hacer es reconocer a los socios de la sociedad deudora un derecho de suscripción o asunción preferente frente a los acreedores que pretenden capitalizar. De esta forma, los socios tendrían la oportunidad de evitar la dilución de su participación en la sociedad y aportar los fondos necesarios para pagar todo o parte del crédito que se pretende capitalizar.

Sin embargo, la Ley Concursal lo ha hecho al revés, y ha hecho pivotar la razonabilidad de la oposición de los socios a la ampliación de capital sobre la concesión de un posterior derecho de adquisición preferente que en la práctica supone un caramelo envenenado para los acreedores, sobre todo en la sociedades cotizadas.

Por lo tanto, la disyuntiva de los socios no debe estar en el voto favorable a una ampliación de capital que resulta necesaria para la supervivencia de la empresa o la sanción de su responsabilidad personal, sino en poder votar a favor de dicha ampliación de capital, y elegir entre suscribirla ellos o permitir que la suscriban los acreedores, sin ningún tipo de compensación posterior, que crea más problemas que los que pretende resolver.

V. Obligación de formular una OPA por parte de los accionistas de la sociedad deudora en caso de ejercicio del derecho de adquisición preferente

Desde la perspectiva de los accionistas de una sociedad cotizada, el ejercicio del derecho de adquisición preferente recogido en el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) puede conllevar la obligación de formular una OPA.

De acuerdo con la disposición adicional primera del RD de OPAs, en caso de que un accionista de la sociedad deudora tuviese a la entrada en vigor de la Ley del Mercado de Valores (LA LEY 16122/2015), directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto en esta sociedad de entre el 30 % y el 50 %, estará obligado a formular una OPA obligatoria, cuando, con posterioridad a la entrada en vigor de la indicada Ley, se dé alguna de las siguientes circunstancias:

• a) adquiera en un solo acto o en actos sucesivos acciones de dicha sociedad hasta incrementar su participación en, al menos, un 5 % en un período de doce meses;
• b) alcance un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50 %;
• c) adquiera una participación adicional y designe en los 24 meses siguientes a la adquisición un número de consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya se hubieran designado, representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad.

Lo anterior implica que si un accionista que ha visto diluida su participación en una sociedad cotizada —como consecuencia de una capitalización de créditos en el marco de un acuerdo de refinanciación— quiere ejercitar su derecho de adquisición preferente para recuperar el porcentaje de capital que poseía anteriormente, puede verse obligado a tener que formular una OPA, dado que ninguno de los supuestos de exclusión recogidos en el artículo 8 Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio (LA LEY 8190/2007), sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores se puede aplicar en este supuesto.

Lo anterior desvirtúa la propia finalidad del derecho de adquisición preferente, esto es, tutelar los derechos de los accionistas del deudor concediéndoles un derecho del que anteriormente fueron privados y dándoles la oportunidad de revertir la dilución a la que se vieron sometidos. Entendemos que no tiene sentido que aquellos que aceptaron diluirse en el capital de una sociedad para evitar que el posible concurso fuese calificado como culpable se vean después obligados a formular una OPA por el 100 % del capital de la sociedad cuando ejerciten un derecho previsto en la ley para restaurar la dilución en su participación que se vieron obligados a aceptar.

Este es un nuevo efecto pernicioso que el derecho que reconoce el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020) provoca en las sociedades cotizadas y que, con toda probabilidad, sospechamos que el legislador concursal tampoco tuvo en cuenta.

Como pensamos que no tiene sentido que el ejercicio de un derecho a recuperar el porcentaje de participación de un accionista que ya tenía en la sociedad le obligue a pasar por el trámite y el coste de una OPA obligatoria por el 100 % del capital, cabrían dos posibles soluciones que se detallan a continuación.

La primera sería incluir en el artículo 8 del RD de OPAs un nuevo supuesto de exclusión de la obligación de formular OPA consistente en la adquisición de acciones de una sociedad por sus propios accionistas como consecuencia del ejercicio del derecho de adquisición preferente previsto en el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020). Entendemos que debería eximirse de la obligación de formular OPA a los accionistas de una sociedad que en su día sufrieron una dilución en el marco de un acuerdo de refinanciación y que, posteriormente, tienen la oportunidad de recuperar su porcentaje de participación en el capital social de la sociedad deudora mediante el ejercicio de un derecho que se les concedió en virtud del mencionado acuerdo de refinanciación. La idea sería adoptar un criterio semejante al que se siguió en 2014 cuando se exceptuaron de la obligación de formular OPA los supuestos en los que los acreedores de una sociedad cotizada, cuya viabilidad financiera esté en peligro grave e inminente, adquieran acciones de esta como consecuencia de una capitalización de créditos realizada en el marco de un acuerdo de refinanciación (letra d del artículo 8 del RD de OPAs).

La segunda consistiría —a estas alturas el lector ya lo habrá adivinado— en suprimir la concesión del derecho de adquisición preferente como condición eximente de la calificación culpable del concurso prevista en el artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020). Las disfunciones que crea en la sociedades cotizadas no justifican la compensación que el legislador pretendía otorgar a los accionistas que vieron suprimido su derecho de suscripción preferente en la capitalización de créditos acordada en el acuerdo de restructuración financiera.

VI. Aplicación del artículo 8 d) del RD de OPAS a las capitalizaciones diferidas

Como hemos señalado, una parte de las reestructuraciones financieras de sociedades cotizadas que se han realizado en los últimos años en España incluyen tramos de deuda convertibles en acciones en caso de que ocurran determinados supuestos de conversión. La convertibilidad de esta deuda se suele instrumentar mediante la emisión de instrumentos convertibles por parte de la junta de accionistas de la sociedad deudora, que, a su vez, delega su ejecución en el consejo de administración de la sociedad.

Por un lado, esta fórmula es ventajosa para los accionistas de la sociedad, puesto que se da más tiempo a la compañía para recuperarse y, por tanto, para evitar la dilución de sus accionistas. Por otro lado, las entidades financieras suelen ser favorables a la inclusión de este tipo de instrumentos, dado que su negocio no es la gestión de participaciones empresariales. Además, los warrants y las obligaciones convertibles permiten una conversión bastante automática de la deuda, ya que, cuando se emiten, la junta de accionistas de la sociedad también aprueba la ampliación de capital que va a dar cobertura a la eventual ejecución de los warrants u obligaciones convertibles y delega su ejecución en el consejo de la sociedad.

No obstante, dado que la letra d) del artículo 8 del RD de OPAs (LA LEY 8190/2007) no hace referencia expresa a las capitalizaciones de créditos diferidas (como sería el caso en que ejecuten warrants o bonos convertibles), surge la duda de si dicha excepción resulta de aplicación a este supuesto.

Aunque en algún caso reciente la CNMV parece haber entendido que la mencionada excepción cubre este tipo de capitalizaciones, creemos que sería necesario modificar la letra d) del artículo 8 del RD de OPAs para aclarar esta cuestión y extender de forma expresa la exención de la obligación de formular OPA prevista en dicho artículo a las capitalizaciones de créditos diferidas acordadas al amparo de un acuerdo de refinanciación.

Por otra parte, surge la duda de si la exención prevista en la letra d) del artículo 8 del RD de OPAs también cubre a los posteriores cesionarios de los instrumentos convertibles (y de la deuda asociada a ellos). Esto es, que si tras la suscripción de estos títulos convertibles algún acreedor los cede en todo o en parte a un tercero, o incluso a otro acreedor que es parte del acuerdo de refinanciación, la referida exención resulta o no de aplicación respecto de dicho cesionario.

Si se interpreta el precepto legal de forma que la referida exención no cubre a los cesionarios de los instrumentos convertibles, estos últimos podrían verse obligados a lanzar una OPA por la totalidad de las acciones de la sociedad deudora a un precio equitativo en caso de que, como consecuencia de la conversión, adquiriesen el controlen el sentido del artículo 7 del RD de OPAs. Este enfoque atiende al objetivo de la normativa de OPAs de garantizar la protección e igualdad de trato de los accionistas de la sociedad deudora frente a un acreedor que no es titular originario de los créditos que se van a compensar. De esta forma se asegura el valor económico de la acción para todos los accionistas y, sobre todo, se les da la oportunidad de salir del capital de una sociedad cuyo(s) accionista(s) de control va(n) a cambiar, y que no son aquellos acreedores iniciales de la sociedad que refinanciaron sus créditos para permitir la viabilidad de la sociedad.

No obstante, esta interpretación podría resultar demasiado restrictiva y desincentivar el uso de las capitalizaciones de créditos en las refinanciaciones al restringir o dificultar la cesión de la deuda asociada a este tipo de instrumentos. La no aplicación de la referida exención de la obligación de formular OPA a los futuros cesionarios de los instrumentos convertibles dificulta su venta y perjudica a los acreedores de la sociedad deudora que habrían realizado un considerable esfuerzo al refinanciarla y permitir su vialidad y continuidad. Hay que recordar que se trata de un instrumento que beneficia sobre todo a los accionistas de la sociedad deudora que conservan su participación en el capital durante el plazo de tiempo que los acreedores dan a esta última para recuperarse y repagar su deuda, por lo que puede llegar a evitar su dilución en el capital de la sociedad.

Además, en el procedimiento de emisión de obligaciones convertibles o warrants, se han de cumplir todos los requisitos establecidos en el Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010) (3) y demás regulación aplicable que garantizan los derechos de los accionistas, siendo estos los que finalmente aprueban en la junta la referida emisión y el correspondiente aumento de capital que dará cobertura a la potencial conversión de las obligaciones o warrants.

Como consecuencia de lo anterior, teniendo en cuenta el marco excepcional en el que se emiten los referidos instrumentos convertibles (i. e., una refinanciación o reestructuración de deuda) y que los accionistas de la sociedad deudora conocen y aprueban las características de la conversión propuesta con todas las protecciones previstas en la legislación mercantil, parece que no estaría justificado privar a los cesionarios de las obligaciones o warrants de la exención de la obligación de formular OPA que el legislador sí concede a los titulares iniciales de los referidos instrumentos convertibles.

VII. Conclusión

Tal y como se ha adelantado, creemos que el legislador debería aprovechar la próxima reforma del TRLC (LA LEY 6274/2020) para eliminar, con carácter general, el derecho de adquisición preferente del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020). No vemos necesario conceder este derecho en relación con una capitalización de créditos o emisión de instrumentos convertibles realizada en el marco de una refinanciación, puesto que es evidente que dicha operación se hace en beneficio del interés social para permitir la viabilidad de la sociedad deudora y la continuidad de su actividad. A esto debemos añadir los problemas prácticos descritos en los apartados anteriores que plantea el ejercicio de dicho derecho en relación con las acciones o instrumentos convertibles emitidos por una sociedad cotizada.

La alternativa de excluir del ámbito de aplicación de este derecho a las sociedades cuyas acciones coticen en bolsa sería una medida algo discriminatoria, ya que en todos los casos (sociedades cotizadas o no) existe un interés social que justifica que los accionistas o socios de la sociedad deudora vean diluida su participación en el capital de esta sin recibir como compensación un derecho de adquisición preferente como el del artículo 700.4 del TRLC (LA LEY 6274/2020).

No obstante, en caso de que finalmente el legislador opte por mantener el referido derecho, creemos que debe mejorar su regulación y solucionar los diferentes temas planteados en el presente artículo.