La celeridad con la que se mueven los mercados de valores choca en no pocas ocasiones con las formalidades que deben seguirse ante los organismos administrativos y registrales del ordenamiento español.
Uno de los casos más claros lo encontramos en las emisiones de valores de capital por sociedades cotizadas, en sus variadas formas (rights issues, ABOs o IPOs). Una vez realizada la colocación entre los inversores, estos demandan recibir las acciones con la mayor celeridad posible, pero para ello es preciso cumplir con las formalidades societarias y registrales correspondientes, tales como otorgamiento de la escritura de ampliación de capital —con el correspondiente certificado de desembolso—, emisión de copia autorizada por la notaría y presentación en el Registro Mercantil, obtención de su inscripción y posterior tramitación ante el depositario central de valores para el alta de los valores y gestión de la admisión a negociación con los organismos supervisores y rectores del mercado correspondiente.
Una yincana de actuaciones que resulta ciertamente desafiante cumplir en espacio de pocas horas como exige el mercado. La probabilidad de sufrir retrasos es elevada, con el correspondiente riesgo de mercado que enfrentan los inversores y el emisor.
Para aliviar en cierta medida estos trámites, la Ley 5/2021, de 12 de abril (LA LEY 7527/2021), por la que se modificó el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio (LA LEY 14030/2010) (la «LSC») reformó el artículo 508 LSC permitiendo a las sociedades cotizadas inscribir en el Registro Mercantil el acuerdo de aumento de capital antes de su ejecución (salvo que se hubiera excluido la posibilidad de suscripción incompleta) para, una vez inscrito dicho acuerdo, poder entregar las acciones tras otorgar la escritura de ejecución del aumento pero sin necesidad de obtener la inscripción previa de dicha escritura en el Registro Mercantil, sustituyendo dicho requisito por la obligación de presentar esta segunda escritura (la de ejecución del aumento) a inscripción dentro de los cinco días siguientes a su otorgamiento.
Esta norma ahorraba cumplir con uno de los requisitos más complejos de la lista de tareas que señalaba al comienzo, ya que el Registro Mercantil se rige por unas normas de presentación de títulos inscribibles y reparto para su calificación incompatibles con la necesidad de obtener la inscripción de la escritura de aumento de capital tan pronto como está sea otorgada para acelerar al máximo la entrega de las acciones a los inversores finales. Para conseguirlo, sencillamente era necesario saltarse la cola del Registro para adelantar la inscripción de la escritura.
La reforma es sensata y muy útil. No obstante, el literal de la norma plantea dudas sobre la posibilidad de beneficiarse de sus ventajas en operaciones muy habituales en los mercados de valores para las que parece particularmente pensada la norma.
Como más adelante aludiremos a la finalidad de la norma, merecen mencionarse algunos textos del preámbulo
«Además, la presente Ley introduce una serie de modificaciones en la propia Ley de Sociedades de Capital (LA LEY 14030/2010)con el objetivo principal de hacer más simples y ágiles los procesos de captación de capital en el mercado por parte de sociedades cotizadas y de compañías con acciones admitidas a negociación en sistemas multilaterales de negociación. Los cambios, especialmente oportunos en un contexto como el actual en el que es importante que muchas empresas puedan reforzar su estructura de capital, mejoran el régimen aplicable tanto a los aumentos de capital propiamente dichos como a la emisión de obligaciones convertibles en acciones por ambos tipos de sociedades, haciéndolo más competitivo y, a la vez, reafirmando los principios de derecho societario que deben regir en la materia. […] En este mismo orden de cosas, al igual que ya se hizo en el caso del régimen de emisión de obligaciones mediante la reforma obrada por la Ley 5/2015, de 27 de abril (LA LEY 6908/2015), de fomento de la financiación empresarial, se permite con carácter general la entrega y transmisión de las nuevas acciones una vez otorgada la escritura de ejecución del aumento y antes de la inscripción. Ello sin perjuicio de la inscripción posterior del aumento de capital que, como la de la propia constitución de la sociedad, sigue naturalmente siendo obligatoria.»
Vayamos a la controversia; el segundo párrafo del artículo 508.2 dice que la escritura de ejecución (la que permite entregar las acciones antes de su inscripción) «fijará el importe final del aumento de capital sin necesidad de detallar la identidad de los suscriptores y se presentará dentro de los cinco días siguientes a la fecha de su otorgamiento».
La duda reside en si al decir que la escritura de ejecución fijará el importe final del aumento debe interpretarse que la escritura de ejecución únicamente puede fijar el importe final del aumento, pero,sensu contrario, todos los demás elementos (incluyendo el precio de emisión y el número de acciones) deben ser necesariamente recogidos en el acuerdo previo susceptible de inscripción antes de ejecución al que se refiere el artículo 508.1.
En ese caso, la vía del artículo 508 no sería útil para operaciones habituales de equity capital markets en las que hay un proceso de prospección de la demanda o bookbuilding y el precio de emisión se determina al final del proceso, por el emisor, a la vista del libro de demanda, justo antes de la asignación de las acciones.
De ser así, la utilidad del 508 quedaría reducida a los aumentos de capital con derecho de preferencia en los que el precio de emisión está determinado desde el inicio, no beneficiándose operaciones tan habituales como los aumentos en el marco de salidas a bolsa, colocaciones aceleradas o ABOs o incluso aumentos con derecho de preferencia con importe total (nominal más prima) fijado por la Junta dado su tamaño, pero con número de acciones y precio de emisión unitario a concretar por el Consejo.
No parece que esta fuera la voluntad del legislador ya que se trata de una norma hecha a la medida de las sociedades cotizadas con un evidente fin de utilidad práctica. El preámbulo antes citado se refiere a mejorar el régimen aplicable a los aumentos de capital, de forma genérica (incluso dice que se permite con carácter general la entrega y transmisión de las nuevas acciones), lo que lleva a pensar que se busca facilitar la ejecución de todos o la mayor parte posible de tipos de aumento dentro de interpretaciones razonables.
Para este análisis resulta oportuno echar la vista hacia los artículos 297.1.a) y 505 LSC.
El artículo 297.1 LSC establece las dos fórmulas de delegación en el Consejo de Administración para la realización de ampliaciones de capital. El apartado a) regula la ejecución por el Consejo de un acuerdo de ampliación adoptado por la Junta, pudiendo el Consejo determinar las condiciones en todo lo no previsto en el acuerdo de la Junta; el apartado b) regula el bien conocido capital autorizado, limitado por el umbral máximo del 50% y requerir necesariamente de aportaciones dinerarias y ser ejecutado en cinco años.
Nos interesa especialmente el apartado 1.a). En este, la expresión «fijar las condiciones del mismo en todo lo no previsto en el acuerdo de la Junta» suscitó en su momento dudas en cierta medida similares a las que plantea ahora el artículo 508. ¿Cuáles son las condiciones que necesariamente debía fijar la Junta y cuáles son aquellas que pueden quedar al arbitrio del Consejo de Administración?
Esta duda era especialmente relevante en relación con uno de los elementos claves del aumento, el tipo de emisión, cuando por el tamaño del aumento, no era posible recurrir al capital autorizado y era necesaria su aprobación por la Junta.
Se hizo práctica de mercado aceptada permitir dentro de esta forma de ejecución los aumentos de capital por la vía del 297.1.a) a los que me referiré como «de máximo», es decir aquellos en los que la Junta, sin fijar un tipo de emisión unitario por acción concreto, establecía el importe total conjunto (valor nominal más prima de emisión) que se buscaba obtener en el aumento, fijando el número máximo de acciones a emitir que sería el que resultase de realizar la ampliación al tipo mínimo permitido legalmente, esto es, el valor nominal, si bien teniendo el Consejo la facultad de ajustar el tipo fijando la prima de emisión reduciendo así el número máximo de acciones a emitir siempre que se obtuviese el importe total fijado por la Junta.
No teniendo la Junta general ningún límite para ampliar el capital en un importe tan alto como considere, esta fue la vía empleada para la realización de aumentos de capital
No teniendo la Junta general ningún límite para ampliar el capital en un importe tan alto como considere, esta fue la vía empleada para la realización de aumentos de capital en los que la sociedad conocía sus necesidades de financiación/capitalización pero por tamaño o por la naturaleza de la contraprestación no era posible usar el capital autorizado, siendo flexible sobre la dilución a aplicar a los accionistas existentes (número de acciones nuevas) fijando la Junta el importe a obtener y pudiendo el Consejo concretar la prima de emisión.
Esta interpretación llevada a la práctica en numerosas ocasiones se confirmó tras la modificación del artículo 505 LSC sobre determinación del precio y demás condiciones de emisión en aumentos de capital con exclusión del derecho de suscripción preferente en los que se establece que el acuerdo de aumento de capital con exclusión del derecho adoptado por la Junta General podrá delegar en el Consejo de Administración la fijación de la fecha, precio y demás condiciones de la emisión. El Consejo a su vez podrá determinar directamente el precio o establecer el procedimiento para su determinación que considere razonable siempre y cuando sea adecuado de acuerdo con las prácticas aceptadas del mercado para asegurar que el precio de emisión resultante se corresponde con el valor razonable.
Es claro que la Junta puede delegar en el Consejo la fijación del precio de emisión y consecuente ajuste del número de acciones a emitir, que a su vez puede determinar dicho precio o fijar un procedimiento que lo haga determinable y que un procedimiento habitual en los mercados de valores es el de prospección de la demanda para obtener muestras de interés de potenciales inversores.
Volviendo al artículo 508, la duda se puede resumir en si los acuerdos de aumento adoptados por la Junta conforme a los artículos 297.1.a) y 505 LSC (en los que no es necesario se concrete el precio), se corresponden con el acuerdo al que se refiere el artículo 508.1 LSC.
La respuesta debe ser afirmativa.
Por varios motivos.
El primero porque siendo la Junta soberana para decidir sobre materias de su competencia, y teniendo esta bajo el 505 LSC la capacidad de delegar en el Consejo la concreción del precio en aumentos con exclusión del derecho siendo esta la modalidad en la que los accionistas sufren el mayor impacto por la dilución inherente a la emisión de las acciones, no tiene sentido añadir en el 508 una protección adicional para la adopción del acuerdo de ejecución.
El segundo porque lo contrario haría que los acuerdos adoptados por la Junta bajo el 297.1.a) y 505 queden inservibles para disfrutar de las ventajas del artículo 508 que como hemos dicho tiene una finalidad eminentemente, si no exclusivamente, práctica, de facilitar la entrega de las acciones ya desembolsadas a los inversores para reducir al mínimo posible el riesgo de mercado, es decir la producción de posibles eventos que puedan tener un efecto adverso en el valor de los instrumentos durante el período de tiempo en el que sus titulares sufrirían dichos perjuicios sin tener la posibilidad de negociar con ellos para mitigarlos o evitarlos.
La utilidad práctica del 508 LSC reside en poder presentar el acuerdo de aumento con antelación suficiente (varios días o incluso semanas), para garantizar la inscripción de la primera escritura antes de la ejecución del aumento. En aumentos donde el precio se concreta tras el proceso de bookbuilding, e inmediatamente sigue la asignación, desembolso y entrega de las acciones, ello sería imposible si debe esperarse a la fijación del precio para adoptar el acuerdo del 508.1 y presentarlo a inscripción en el Registro, porque el precio se fija con poca antelación (menos de 24 horas) a la asignación de las acciones, no siendo esperable que en ese reducidísimo período la primera escritura quede inscrita conforme a los procesos habituales del Registro mercantil, perdiendo así casi toda su utilidad práctica.
No tiene sentido desde una óptica sistemática y teleológica que el acuerdo de aumento regulado en el artículo 508.1 deba tener un nivel de concreción mayor por la, aunque no desacertada, sí mejorable redacción del segundo párrafo del 508.2 cuando dice la «escritura de ejecución fijará (¿sólo?) el importe final del aumento de capital».
Más dudas plantea la hipótesis de si el acuerdo el artículo 508.1 puede ser aún menos concreto que el requerido en el artículo 297.1.a) y en el artículo 505 LSC, bastando por ejemplo a los efectos a inscribir el acuerdo de aumento a los efectos del artículo 508.1 un acuerdo genérico de delegación a los administradores de capital autorizado al amparo del artículo 297.1.b) en el cual los únicos elementos fijados por la Junta sean el importe máximo, que no puede superar el 50% del capital social, umbral que se ve reducido al 20% en caso de que se excluya el derecho de suscripción preferente, y que debe hacerse con cargo a aportaciones dinerarias, en los no más de cinco años posteriores. Ciertamente, en la práctica sería muy útil, si bien sobre esta cuestión, habrá que esperar a la doctrina registral para confirmar qué nivel de detalle deberá tener el acuerdo de aumento para cumplir los requisitos del artículo 508 LSC, pero que en ningún caso debería ser superior al de los artículos 297.1.a) y 505 LSC.