Mis primeras palabras no pueden ser sino de felicitación a la Dirección de la Revista por haber llegado hasta aquí pero sobre todo por haber logrado que, en tan breve espacio de tiempo, esta publicación se haya convertido en un referente en el ámbito mercantil. 10 años son un plazo prudente para echar la vista atrás y hacer un balance sobre alguna de nuestras instituciones, en este caso, el principio de proporcionalidad.
I. La introducción de las mal llamadas «acciones de lealtad»
Uno de los temas tradicionalmente más controvertidos en el ámbito del gobierno corporativo y que se plantea recurrentemente es el de la distribución de los derechos de voto a los accionistas y, en definitiva, el de la conveniencia o no de imponer el principio de proporcionalidad entre propiedad y control en el seno de las sociedades de capital. El debate sobre el principio de proporcionalidad está intrínsecamente relacionado, pues, con la atribución del derecho de voto y la facultad de los socios de participar en las decisiones societarias. La justificación se ha reconducido tradicionalmente al esquema de propiedad al entender que ambos derechos no son sino consecuencia inmediata de ésta. Se trata de un planteamiento que ha sido comúnmente aceptado aún cuando los estudios empíricos no son concluyentes. De acuerdo con ello, tradicionalmente, se ha asumido como principio general del derecho societario la igualdad de trato de los accionistas titulares de acciones de una misma clase.
En los últimos años, sin embargo, ha surgido una preocupación creciente tanto por hacer los mercados europeos más atractivos como por fomentar el activismo accionarial. Ello ha llevado, en una medida importante, a admitir nuevas formas de ruptura del principio de proporcionalidad.
El primer paso, tímido e infructuoso, vino de la mano de la propuesta de Directiva de implicación a largo plazo de los accionistas 828/2017/CE. En efecto, en la propuesta se intentaron introducir las acciones de lealtad o «loyalty shares» pero desaparecieron entre las enmiendas aprobadas en 2015 (1) .
A pesar de ello, algunos ordenamientos de nuestro entorno —como Francia (2) , Italia (3) o, posteriormente, Bélgica (4) — han venido incorporando estos instrumentos aun cuando en todos ellos presentan perfiles propios. España, por su parte, introdujo el voto estatutario adicional doble por lealtad en la Ley 5/2021, de 12 de abril (LA LEY 7527/2021), por la que se modifica el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio (LA LEY 14030/2010), y otras normas financieras, en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas. Al régimen jurídico de todos ellos he tenido ocasión de referirme en anteriores ocasiones por lo que no voy a reiterar ahora lo ya comentado, a lo que me remito.
Sí me gustaría, sin embargo, detenerme en el caso de Holanda pues presenta algunas particularidades a las que conviene atender.
En los Países Bajos no existe una disposición expresa en la Ley de Sociedades que permita (o prohíba expresamente) los dividendos por lealtad o el derecho de voto reforzado. Como consecuencia de ello, la doctrina y la jurisprudencia se han mostrado favorables a la legalidad del dividendo reforzado. El Tribunal Supremo de los Países Bajos, en su Sentencia de 14 de diciembre de 2007, declaró que el artículo 2:92, apartado 1, no contiene una prohibición per se por lo que ha de entenderse que la atribución de un dividendo reforzado es posible siempre que no contravenga el principio general de igualdad de trato de los accionistas establecido en el segundo párrafo del artículo 2:92 del Código Civil holandés.
En cuanto al voto doble, con motivo de la fusión en 2013 entre Fiat Industrial y CNH Global, la sociedad holandesa de nueva creación incorporó un esquema de voto de lealtad de acuerdo con el cual los accionistas existentes recibirían dos votos por acción si registraban las acciones por separado en el momento de la fusión. Los nuevos accionistas debían conservar las acciones durante un período continuado de tres años si querían recibir un voto adicional. La legalidad de la medida no fue cuestionada. El 1 de agosto de 2014, la propia Fiat SpA hizo lo propio con motivo de su fusión con Chrysler, al tiempo que trasladaba efectivamente su sede estatutaria (domicilio social) a los Países Bajos estableciendo un régimen similar al anterior.
La jurisprudencia ha entendido que bajo el sistema holandés una medida que implique un trato desigual de los accionistas podría admitirse, siempre que:
- (i) exista una finalidad que justifique objetivamente dicha desigualdad de trato;
- (ii) esta medida proporcione una forma equitativa de alcanzar dicha finalidad;
- (iii) la medida en cuestión sea necesaria para alcanzar dicha finalidad;
- (iv) la desigualdad de trato sea proporcional a dicha finalidad; y
- (v) esté prevista en los estatutos de la sociedad.
La cuestión ha resultado más o menos pacífica hasta el 1 de septiembre de 2020, fecha en la que el Tribunal de Apelación de Amsterdam dictó sentencia en el asunto Mediaset. Esta sentencia conecta con la conocida fusión de dos sociedades del grupo Mediaset (Mediaset España y Mediaset Italia). Mediaset España y Mediaset Italia aprobaron en sus respectivas juntas generales su absorción por Mediaset Investment N. V., participada por Mediaset Investment al 100 %, la cual, tras la fusión, pasó a denominarse MFE-Mediaforeurope N. V. (MFE). Los estatutos de MFE, aprobados como parte del proyecto de fusión, creaban unas acciones de lealtad cuyo efecto era que Fininvest (accionista mayoritario de Mediaset Italia, con un 44,18% frente a Vivendi con un 28,8%) aumentaba con rapidez sus derechos de voto en MFE (del 35,31 % al 43 % en treinta días y a más del 50 % en cinco años). El esquema diseñado atribuía a Fininvest el control total de la junta general viéndose Vivendi perjudicada injustificadamente en su posición. El Tribunal de Apelación falló a favor de Vivendi y bloqueó la fusión basándose en que la estructura diseñada de acciones de lealtad servía única y exclusivamente para garantizar el control absoluto del holding neerlandés de Fininvest.
La decisión ha sido objeto de intensos debates lo que unido a las reformas introducidas en otros sistemas llevó a que en 2022, por encargo del Ministro de Justicia, un Grupo de Expertos analizara la conveniencia o no de introducir en el derecho holandés una regulación de las «acciones de lealtad». El Grupo concluyó su Informe manifestando que no es ni deseable ni necesaria la incorporación de dicha regulación al ordenamiento. Habrá que seguir de cerca la evolución de los acontecimientos.
En todo caso, el uso de estructuras de acciones de lealtad es relativamente frecuente; así, a modo de ejemplo, Stellantis N.V., Ferrari N.V., Exor N.V., Davide-Campari Milano N.V. y Ermenegildo Zegna N.V.
La finalidad perseguida en todos los casos no es otra que reforzar el peso político de los accionistas estables, fomentar la permanencia y el mayor compromiso de los accionistas con la sociedad, pero también condenar el cortoplacismo. La bondad del objetivo se compadece mal con el escaso recurso que las sociedades han hecho de la figura en España. En la actualidad, sólo 4 compañías las han introducido (Audax y Grenergy Renovable fueron las primeras) a las que se han unido Artificial Intelligence Structures, y Orizon Genomics, ninguna de ellas, sin embargo, cotiza en el IBEX-35.
II. Hacia el reconocimiento de las acciones de voto múltiple
El reto de contar con unos mercados más competitivos es sin duda un mantra al que se recurre para justificar algunas de las reformas que se han venido introduciendo en distintos Estados de la Unión en los últimos años ya sea en relación con las acciones con derecho estatutario adicional doble por lealtad a las que acabamos de referirnos, las SPACs, o ahora, las acciones con derecho de voto múltiple.
El 7 de diciembre 2022, la Comisión Europea presentó una propuesta de reforma del Listing Act Package que contiene un conjunto de medidas destinadas a hacer que los mercados sean más atractivos para las empresas de la UE y facilitar el acceso al capital para las pequeñas y medianas empresas («PYME»). El objetivo general del Listing Act Package es introducir ajustes técnicos en la normativa de la Unión con vistas a reducir los costes regulatorios y de cumplimiento para las empresas que deseen cotizar o que ya hayan cotizado. Entre las iniciativas, encontramos una propuesta de nueva directiva sobre estructuras accionariales de voto múltiple con la que se pretenden abordar los obstáculos normativos que surgen en la fase previa a la salida a bolsa y, en particular, la desigualdad de oportunidades a la que se enfrentan las empresas de la UE a la hora de elegir las estructuras de gobernanza adecuadas cuando cotizan en bolsa (COM (2022) 761final, 2022/0406 (COD)) .
Aunque las acciones con derechos de voto múltiple son reconocidas en EE.UU, la situación es muy desigual en Europa. Algunos estados miembros de la Unión Europea las admiten siquiera sea por la vía de hecho (como los Países Bajos, por ejemplo) mientras que en otros no tienen cabida (España, por ejemplo). Alemania, un país tradicionalmente contrario a la introducción de prácticas o estructuras que alteraran el principio de proporcionalidad (como Austria o Suiza), aprobó en 2023 la Zukunftsfinanzierungsgesetz —ZuFinG— en la que se reintroducen las Dual-Class shares.
La propuesta legislativa europea se justifica en la necesidad de que los centros de negociación alemanes resulten más atractivos para los inversores en comparación con el americano cuyos mercados han atraído numerosas salidas a bolsa de empresas tecnológicas, start-ups y empresas en crecimiento desde la salida a bolsa de Google en 2004. Este desarrollo se ha atribuido, entre otras cosas, a las acciones con derechos de voto múltiple en EE.UU. que ofrecen un instrumento que permite mantener el control a los socios fundadores al tiempo que obtienen dinero a través del mercado. Alemania ha preferido adelantarse al legislador europeo lo que sin duda complicará la adopción de un texto fácilmente asumible por el resto de los estados miembros.
Por su parte, la Financial Conduct Authority —FCA—, presentó en diciembre 2023 un documento de consulta, Detailed proposals for listing rules reforms (CP 23/31) en el que, entre otras medidas, recoge las acciones de voto múltiple aun cuando entre la regulación alemana y la propuesta británica existen diferencias de calado.
Las referencias recogidas parecen apuntar hacia una generalización en el reconocimiento de las estructuras de derecho de voto múltiple en los ordenamientos europeos que ansían resultar atractivos para los inversores. La cuestión, sin embargo, y en mi modesta opinión, requiere preguntarse primero si los mercados son o no atractivos y, en su caso, por qué. Solo de esta manera podrán adoptarse las medidas que resulten más adecuadas.