I. Introducción (1)
Vaya por delante mi felicitación por los diez años de vida de LA LEY Mercantil, la primera revista jurídica mercantil española en formato exclusivamente digital. Enhorabuena a la editorial y a sus co-directores Alberto Alonso Ureba y Jorge Viera González. Felicitación que es obligado extender al resto de los colaboradores y miembros del consejo de redacción entre los que me encuentro desde el 2014 junto con otros queridos colegas por amable invitación del profesor Alonso Ureba, continuada por el profesor Viera, principal artífice de esta nueva etapa de la revista.
En la presentación por Cesare Vivante y Angelo Straffa del primer número de la Rivista di Diritto Commerciale, Industrialle y Maritimo en Milán en 1903, los directores incluyen entre los fines de la revista la renovación y sistematización del derecho mercantil italiano de principios del siglo pasado para «poner orden en el fárrago de las leyes y la jurisprudencia, empujadas hacia las más diversas direcciones por nuevas y acuciantes realidades». Las revistas jurídicas tienen una importante labor que cumplir si se comparte, con Vivante y Straffa, que la esencial homogeneidad de la vida mercantil ha de reflejarse en el derecho que la gobierna. Esta afirmación de los ilustres juristas italianos, si bien no tanto respecto a la jurisprudencia, podemos trasladarla a los tiempos actuales: nos encontramos ante una compleja y en ocasiones farragosa legislación de los mercados de valores y de capitales, no sólo en el ámbito del Derecho europeo, sino también en el del derecho español, forjado en los últimos años a golpe de tardías transposiciones del derecho de la Unión.
Se trata de un sector del ordenamiento jurídico de carácter eminentemente técnico que cuenta con un sistema propio de producción normativa tal y como se sugería en el Informe Lamfalussy (2001), sistema propio de desarrollo reglamentario que comparte con el derecho bancario y el de seguros. En el derecho financiero destaca la especial incidencia con la que se manifiesta uno de los caracteres del Derecho mercantil desde su origen: la práctica va por delante de la norma (y, al menos en este siglo, muchos de los intentos del legislador mercantil de conformar la realidad no suelen tener el éxito esperado). No es sino hasta los súbitos descensos en fracciones de segundo de la cotización de un valor cuando se descubren las consecuencias negativas que puede generar la negociación algorítmica de alta frecuencia, de modo que se recogen en la MiFID II previsiones para evitar las anomalías que puede ocasionar esta técnica algorítmica en la negociación de valores en un centro de negociación. El legislador europeo ha tardado quince años aproximadamente desde el lanzamiento del bitcoin en aprobar la normativa europea de los mercados de criptoactivos (Reglamento MICA, Reglamento sobre información en transferencias de ciertos criptoactivos y, para los valores mobiliarios y otros instrumentos financieros, el Reglamento sobre un régimen piloto de infraestructuras de mercado basadas en tecnología de registros distribuidos). Aquí reside precisamente una de las principales dificultades para la supervisión financiera por las autoridades administrativas: el mayor conocimiento por los profesionales del mercado frente a los supervisores. Los intermediarios financieros generan nuevas prácticas que llevan al legislador a aprobar concretas modificaciones en la normativa para cubrir una realidad no prevista en la norma. Si a ello le sumamos los incesantes avances tecnológicos, encontramos la principal justificación para la creación de espacios controlados de pruebas o sandboxes financieras que, en palabras de la Ley 7/2020, de 13 de noviembre, «amparan la realización controlada y delimitada de pruebas dentro de un proyecto que puede aportar una innovación financiera de base tecnológica aplicable en el sistema financiero».
Otro de los caracteres del derecho europeo de los mercados de capìtales es su dispersión normativa. No sólo en el sector de los mercados de valores, sino también en el derecho bancario y el asegurador, conforme al sistema Lamfalussy, las directivas y reglamentos de nivel 1 requieren de normas de nivel 2 de la Comisión Europea (directivas y reglamentos delegados o de ejecución) que a su vez general normas de nivel 3 aprobadas los supervisores europeos (directrices) que son asumidas en la mayor parte de los casos por los supervisores nacionales, en una cesión de competencias normativas mayor de lo que pudiera pensarse en un primer momento pero sin embargo necesaria si verdaderamente se quiere conseguir una unión de los mercados de capitales en Europa. La ESMA ha aprobado sesenta y seis directrices sobre diversos artículos de directivas y reglamentos de nivel 1 (sobre IIC o UCITS, AIFMD, MiFID II, conglomerados financieros, transparencia, Reglamento de abuso de mercado —MAR—, de folletos, de ventas en corto, sobre índices de referencia, fondos del mercado monetario, entidades de contrapartida central, etc.), que han sido asumidas prácticamente en su totalidad por la CNMV. Si tomamos como ejemplo la normativa de abuso de mercado, el régimen europeo de abuso de mercado, además del MAR, se integra por dieciséis reglamentos y directivas delegadas. Junto a ellas, la ESMA ha aprobado dos directrices de sobre abuso de mercado y un documento de «preguntas y respuestas». En España, al margen del régimen administrativo sancionador, la LMV dedica siete artículos a esta materia sin incidir en el régimen sustantivo del uso indebido de información privilegiada y la manipulación de cotizaciones más allá de su artículo 230 en donde se establece el umbral de veinte mil euros a partir del cual es necesario notificar al supervisor las operaciones realizadas por consejeros y personas con responsabilidades de dirección y por las estrechamente a ellas vinculadas. Este umbral va a ser armonizado en los 27 países de la Unión con la inminente reforma del MAR, que lo situará en veinte mil euros frente a los ocho mil actuales si bien el supervisor nacional puede reducirlo a diez mil euros o elevarlo a cincuenta mil, previa justificación ante la ESMA de su decisión en la que habrá de referirse a las condiciones del mercado que le han llevado a adoptarla.
Esta dispersión normativa es menor en España puesto que contamos como leyes marco como la LMV, la LIIC y la LECR desarrolladas, en lo que los mercados de valores y empresas de servicios de inversión, por tres reales decretos de desarrollo de la LMV aprobados en el año 2023 (que grosso modo incorporan el contenido de la MiFID II y en lo necesario, el MiFIR, el Reglamento de folletos, el de abuso de mercado y el régimen de postcontratación), además de la normativa vigente con anterioridad a la nueva LMV del 2023, por ejemplo, en materia de transparencia y comunicación de participaciones significativas o el de instituciones de inversión colectiva (el RIIC de 2012). La frecuente remisión de la legislación española a la normativa europea dificulta en ocasiones la comprensión de la norma.
A la normativa financiera ha de sumarse la relativa a las sociedades cotizadas, tanto en el ámbito europeo como en el nacional (opas, comités en el seno del consejo, presencia equilibrada de mujeres y hombres en el órgano de administración y en la alta dirección o la normativa aún no incorporada en relación con el informe de sostenibilidad). Si bien las normas de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas las encontramos con carácter general en la LSC (y en los códigos de buen gobierno), las relativas a las ofertas públicas de adquisición se incluyen en la LMV con preceptos sobre la obligación del órgano de administración de obtener autorización de la junta antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta (salvo la búsqueda de opas competidoras), la adopción de «medidas de neutralización» o el régimen de las compraventas forzosas. El régimen de supervisión, inspección y sanción por incumplimientos de determinados deberes y obligaciones previstas en la LSC lo encontramos en la LMV. Todo ello pone de manifiesto uno de los caracteres actuales nuestra disciplina: la confluencia entre el derecho administrativo y el derecho mercantil que implica la interferencia de normas administrativas en el estatuto jurídico de la sociedad cotizada.
Por otra parte, desde el punto de vista normativo es preciso distinguir entre las sociedades cotizadas en mercados regulados y las cotizadas en sistemas multilaterales de negociación (SMN) a pesar de que la reforma de la LSC por la Ley 5/2021 equipara el régimen de las cotizadas en SMN (como BME Growth) con las que lo están en las bolsas de valores con la excepción de las siguientes materias: gobierno corporativo (régimen especial de los órganos sociales, junta y consejo, obligación de elaborar el informe anual de gobierno corporativo y el informe de remuneraciones de consejeros), régimen de las acciones de voto doble por lealtad, las previsiones sobre operaciones vinculadas (arts. 529 vicies a 529 terdicies) y sobre pactos parasociales (arts. 530 a 535 LSC).
II. Las crisis finacieras como desencadenantes principales de las reformas legales
En el derecho del mercado de valores, son las crisis financieras las que provocan los principales cambios legales. Ya desde el crac bursátil de octubre de 1929 que implicó la aprobación en los Estados Unidos de la Securities Act, 1933 y la Securities Exchange Act, 1934, hasta la crisis iniciada a finales del 2007 con la caída de Lehman Brothers que en aquel país supuso la aprobación de la Dodd-Frank Act en 2010, el legislador ha tratado de resolver los problemas revelados por las crisis financieras con nueva normativa. Así, en 1933 se crea la Securities Exchange Commission en los Estados Unidos como autoridad supervisora de los mercados de valores y de quienes en ellos operan, lo que en España llegaría en 1988 con la creación de la CNMV por la Ley 24/1988. De esta forma, en la Unión Europea, una de las consecuencias legales más señaladas de la última gran crisis financiera que eclosiona en 2008 fue la creación —siguiendo las recomendaciones contenidas en el Informe Larosière— de tres autoridades supervisoras (EBA, EIOPA y ESMA) por los Reglamentos del Parlamento Europeo y del Consejo números 1093, 1094 y 1095, respectivamente, todos ellos del 24 de noviembre de 2010. En los expositivos de las tres normas se hace referencia a la necesidad de dar respuesta a las «graves deficiencias» en la supervisión financiera que había revelado la crisis.
También consecuencia de esta crisis, para traer a la luz el sistema bancario en la sombra, se aprobó la Directiva de 8 de junio de 2011, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos. Se prohibieron asimismo conductas altamente especulativas como las ventas en corto al descubierto (Reglamento 236/2012, de 14 de marzo) y se trató de poner coto a la operativa extrabursátil (OTC) de derivados financieros con la promulgación del EMIR en 2012. Se aprobaron además otras reformas legales, no sólo respecto a los mercados de valores (reforma del régimen la postcontratación, por ejemplo) sino también en materia bancaria y aseguradora, en las que no podemos entrar. El objetivo principal fue tratar de evitar el riesgo sistémico, esto es, el carácter sistémico del riesgo.
En 2014 tiene lugar la gran reforma relativa a la estructura de los mercados de valores europeos y a la prestación de servicios de inversión a través de aprobación de la MiFID II y el MIFIR, directiva y reglamento que han de «leerse conjuntamente», en palabras del legislador europeo. Estas normas se gestaron a partir del acuerdo de Pittsburg del G-9 en 2009 para mejorar la transparencia y supervisión de los mercados entonces menos regulados. También en el 2014 se aprueba el reglamento de abuso de mercado (MAR). Estas tres normas junto con la Directiva de transparencia y el Reglamento de folletos constituyen el eje normativo sobre el que se organiza el derecho europeo del mercado de valores por lo que respecta a la organización y funcionamiento de los mercados de valores y la prestación de servicios de inversión.
Finalizadas las principales reformas normativas consecuencia de la crisis financiera, la Comisión presenta en el 2015 su Plan de acción para la construcción de la unión de los mercados de capitales en la UE, en donde, además de analizarse la normativa financiera aprobada en respuesta a la crisis, se recoge un listado de actuaciones que implican, ya la aprobación de nuevas normas, ya la reforma de las vigentes, en un proceso constante: en el 2020 se publica un segundo Plan que continúa con el desarrollo del objetivo de la unión de los mercados de capitales. Antes de las elecciones al Parlamento Europeo de junio del 2024 quedó aprobada por el Parlamento la conocida como Listing Act que supone la derogación de la directiva de admisión a negociación y la reforma de las principales normas sobre los mercados de valores en la UE (MiFID II, MiFIR, MAR y Reglamento de folletos).
El objetivo del legislador europeo es la creación de un mercado financiero integrado, al amparo de la libre circulación de capitales y de prestación de servicios, en el que tengan acomodo también regímenes especiales en función por ejemplo del volumen y tipo de inversiones (crowdfunding) o de los activos objeto de inversión o cambio (Reglamento sobre un régimen piloto de infraestructuras de mercados en DLT, Reglamento MiCA). El modelo ha partido del sistema británico, con la paradoja de la retirada del Reino Unido de la Unión Europea en el 2018 (Withdrawal Act), lo que ha supuesto un cierto distanciamiento en la actualidad del régimen británico de mercado de valores y desde el fin del período de transición, un descenso del 46 % en el volumen de negociación de acciones en los mercados de la UE (ESMA, 2023).
La técnica normativa de la directiva, la más común en las primeras normas europeas está siendo sustituida de forma paulatina por el Reglamento, por ser éste un instrumento más eficaz para la consecución de la unión de los mercados de capitales. En este sentido, la reforma operada por el Reglamento 2024/791, 28 de febrero, traslada algunas previsiones de la MiFID II al MiFIR, se indica por la necesidad de terminar con las diferentes transposiciones de la MiFID II a los derechos de los Estados miembros, lo que ha llevado, entiende el legislador europeo, a condiciones de competencia desiguales entre los centros de negociación de la Unión. Pero la unión europea de los mercados de capitales queda aún lejos, pese al paulatino recurso al reglamento como técnica normativa. A ello se suma un mercado muy fragmentado entre los 27 países miembros. Con datos de la ESMA, en junio de 2023 existían 116 mercados regulados, 149 sistemas multilaterales de negociación (SMN) y 30 sistemas organizados de contratación (SOC), 14 entidades de contrapartida central y 32 depositarios centrales de valores. Compárense estos datos con los de los Estados Unidos, que cuenta con 24 mercados regulados y con un volumen de negociación de acciones más de seis veces superior al de la Unión Europea; existe una única entidad de contrapartida central y otra de liquidación integradas en el mismo grupo frente al fragmentado panorama de las entidades europeas de postcontratación.
La pérdida de competitividad de los mercados europeos es clara: el porcentaje de capitalización bursátil de los mercados estadounidenses ascendió en julio del 2024 al 61% del total, cuando este país representa aproximadamente el 25 % del PIB mundial (The Economist). La capitalización bursátil de los mercados de la Unión Europea es menor que la que le correspondería por PIB (Informe Letta) pese a la integración de buena parte de las gestoras o rectoras de estos mercados en grandes grupos europeos (Euronetx, la Bolsa alemana o el suizo SiX en el que se han integrado las bolsas españolas) o en el estadounidense NASDAQ (OMX) para los mercados de los países nórdicos y del Báltico.
Por otra parte, es reiterada la demanda de un régimen fiscal armonizado para las plusvalías y minusvalías y de un régimen uniforme en materia concursal de las cotizadas, así como el establecimiento de un único concepto de accionista en la legislación de la Unión.
Todo ello pone de manifiesto, sin desmerecer los avances realizados desde principios de este siglo, el mucho camino aún por recorrer respecto a la unión de los mercados de capitales: no es suficiente con una armonización del régimen de los centros de negociación y de la prestación de los servicios de inversión en la Unión Europea (MiFID II, financiación participativa, sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva sean abiertas o cerradas, capital-riesgo, etc). Es necesario además alcanzar al menos una armonización de mínimos respecto al derecho de sociedades cotizadas, necesidad más acuciante para las cotizadas en sistemas multilaterales de negociación, en donde el ejercicio de la potestad reglamentaria por las sociedades rectoras de estos SMN a través de la aprobación de los reglamentos de cada mercado y las circulares internas, lleva al establecimiento de diferencias en la UE no sólo respecto a la admisión de las sociedades a negociación sino también por lo que respecta a su exclusión de los sistemas multilaterales de negociación. Estas materias están armonizadas en los mercados regulados (Reglamento de folletos, MiFID II y MIFIR reformados respecto a las admisiones a negociación, directiva de opas o directiva de transparencia, por indicar las principales normas de nivel 1), pero no en estos no ya tan nuevos SMN.
III. El fomento de la financiación a través de los mercados de valores. El dilema entre la protección del inversor y la reducción de cargas administrativas a las empresas
Al margen de las crisis financieras como detonantes de las reformas legales, una de las constantes la política legislativa europea de los últimos diez años ha sido el fomento del acceso de las pymes a los mercados de valores, que de esta forma verían ampliadas sus posibilidades de financiación más allá de la tradicional bancaria. Junto con un régimen más simplificado del folleto informativo, las últimas reformas de la MiFID II promueven los mercados de pymes en expansión, sistemas multilaterales de negociación con menores requisitos de cotización que los previstos para los mercados regulados. La MIFID I del 2004 consideró la gestión de un SMN como un servicio de inversión sometido a autorización administrativa. La MiFID II estableció en su artículo 19 un régimen más detallado para el funcionamiento de estos mercados; la referencia fueron los Alternative Trading Systems estadounidenses (el NASDAQ en su origen) frente a las bolsas de valores (mercados regulados). Hoy los SMN domiciliados en Países Bajos, Francia y Alemania concentran el mayor volumen de negociación en la UE. En España el principal SMN para acciones es BME MTF Equity que cuenta con el segmento de negociación BME Growth. Del grupo BME es también Latibex. En 2023 se autoriza por la CNMV un nuevo SMN para renta variable: Portfolio Stock Exchange
Pero al menos en este momento estamos asistiendo a un cierto declive de los mercados de valores como vía de financiación de la empresa y de colocación del ahorro de las familias. Las razones de ello son complejas: desde la actividad del capital riesgo, a la dificultad de cumplimiento de los requisitos y costes que supone para las sociedades anónimas cotizar en los mercados regulados. No debe olvidarse tampoco el régimen fiscal de las ganancias y pérdidas patrimoniales, que incide especialmente en la retirada del pequeño inversor de las bolsas de valores. Una fiscalidad menos gravosa a la inversión bursátil (como la existente respecto a las instituciones de inversión colectiva, sean abiertas o cerradas) contribuiría sin duda al menos en España a la vuelta de los pequeños inversores a las Bolsas. En la actualidad, la mayoría de las acciones cotizada en las bolsas españolas están en manos de inversores institucionales.
En el derecho del mercado de valores, desde la política legislativa de la Unión, está siempre presente el dilema entre una regulación estricta que puede disuadir a muchas empresas de salir a cotizar en mercado regulado, pero que en principio implica una mayor protección del inversor, especialmente del minorista. Piénsese por ejemplo en las obligaciones de información pública periódica o la normativa sobre ofertas públicas de adquisición aplicable sólo a sociedades cotizadas en mercado regulado, aunque la nueva LMV prevé su extensión a las cotizadas en SMN por vía reglamentaria, en donde el umbral del 30% de los derechos de voto (el control) se elevará al 50% como desencadenante del deber de formular una opa. O en las obligaciones legales relacionadas con el gobierno corporativo, algunas de las cuales tienen su origen en los códigos de buen gobierno de las cotizadas.
Una manifestación de lo expuesto la encontramos en la recientemente aprobada reforma del régimen de abuso de mercado: la razón principal que justifica la reforma, según se lee propuesta original de diciembre del 2022, es la necesidad de eliminar o de al menos minorar aquellos requisitos que se han considerado en exceso gravosos respecto al cumplimiento de la normativa aplicable no sólo para las cotizadas en mercados regulados sino también para las que lo hacen en sistemas multilaterales de negociación —incluidos los mercados de pymes en expansión—, y en sistemas organizados de contratación; recuérdese que la normativa de abuso de mercado es aplicable a todos los centros de contratación europeos. Como expresamente se aduce entre las razones de la modificación del MAR en la Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican los Reglamentos 2017/1129 [folletos], 596/2014 [abuso de mercado] y 600/2014 [MiFIR] a fin de hacer más atractivos los mercados de valores en la Unión Europea para las empresas y facilitar el acceso al capital por las pequeñas y medianas empresas, la consideración de que algunos requisitos adicionales de información y divulgación suponen una «carga desproporcionadamente elevada» por lo que se modifica el régimen de la comunicación de operaciones de consejeros y directivos y el de las listas de iniciados, entre otras materias.
Por otra parte, es cierto que la tutela permanente otorgada por la normativa de los mercados de valores al inversor o cliente minorista, en ocasiones le impide a éste obtener en teoría mayores rentabilidades —o pérdidas— por sus inversiones como las que pudieran conseguir inversores o clientes profesionales y contrapartes elegibles, al estarle vedada al minorista determinada operativa en los mercados, como son los acuerdos con empresas de servicios de inversión de garantía financiera con cambio de titularidad (art. 86 RD 813/2023), o la limitación del apalancamiento máximo al que pueden quedar expuestos los minoristas en la contratación de derivados financieros (v. Resolución de la CNMV de 11 de julio de 2023). Llevada al extremo la obligada evaluación de la conveniencia e idoneidad de los productos financieros por las empresas de servicios de inversión con carácter previo a su ofrecimiento a un cliente minorista, podríamos llegar al absurdo de no poder el minorista invertir en Bolsa por el alto riesgo que presenta para él la renta variable negociada. Y sin embargo, puede invertir con total facilidad en bitcoins u otros criptoactivos al menos hasta que el Reglamento MiCA sea de aplicación íntegra.
Puesto que la información a suministrar a los inversores profesionales y contrapartes elegibles es menor que en el caso de los minoristas, por entender que los primeros tienen los conocimientos necesarios para valorar el riesgo de sus inversiones, existen dos niveles de exigencia respecto a los requisitos a cumplir por las empresas de servicios de inversión en sus relaciones con clientes: el más laxo dirigido a inversores profesionales y contrapartes elegibles y el más estricto para inversores minoristas. Un ejemplo de ello es la normativa de folletos: cuando los valores se dirigen exclusivamente a inversores profesionales, no es necesario elaborar un folleto informativo con independencia del volumen de la emisión o venta de valores ofertados, mientras que, una oferta pública por la misma cuantía, si se dirige a minoristas sí requiere de folleto informativo.
Y sin embargo, en la práctica ha sido el derecho de contratos el recurso más eficaz para detener o al menos reparar los posibles abusos que algunas entidades de crédito y empresas de servicios de inversión han cometido en la comercialización de determinados instrumentos financieros (swaps, acciones, participaciones preferentes, etc); sin perjuicio de la utilidad del establecimiento de requisitos para la creadoras y distribuidoras de productos financieros en la MiFID II, no hay evidencias claras de que estas normas sobre gobernanza de producto tengan la misma eficacia tuitiva que los remedios ex post como pueden ser la acción resolutoria o la de nulidad del contrato ante los daños causados a inversores.
IV. El fomento de la financiación a través de los mercados de valores como vía superadora de las diferencias entre los derechos societarios nacionales
Hay cierta reticencia de los Estados miembros a la hora de renunciar a las peculiaridades de su derecho societario interno; de ahí que la directiva haya sido el instrumento elegido para la armonización europea de determinadas materias societarias. Quedan pendientes otras muchas, desde el ya citado concepto de accionista al reconocimiento de acciones de voto múltiple. Los avances hacia un régimen común han sido mayores en el ámbito de las cotizadas en mercados regulados especialmente respecto a cuestiones de gobierno corporativo. Ejemplo de ello ha sido la directiva de opas, la relativa a determinados derechos de los accionistas o la que pretende la presencia equilibrada de mujeres y hombres en el órgano de administración y en la alta dirección de las sociedades cotizadas.
Ahora en cambio, con el objetivo de fomentar el acceso de las pymes a los mercados de valores, el legislador ha aprobado el reconocimiento de las acciones de voto múltiple para las sociedades cotizadas no en mercados regulados, sino en sistemas multilaterales de negociación. Lo que en un principio se pensó únicamente para pymes cotizadas en mercados (SMN) de pymes en expansión lo generaliza la directiva sobre estructuras de voto múltiple a las sociedades que solicitan la admisión de sus acciones a negociación en un mercado de pymes en expansión aunque no tengan la condición de pyme. La MifiD II —en España el artículo 76 de la LMV— exige únicamente que el 50% de las empresas cotizadas en estos mercados de pymes en expansión tengan la condición jurídica de pyme, considerando tales aquellas sociedades con una capitalización de mercado media inferior a 200 millones de euros. Esta directiva forma parte de la conocida como Listing Act que se adentra de esta forma en el derecho societario. La razón de esa incursión del legislador financiero en el derecho de sociedades es, como hemos indicado, el intento de fomentar los mercados de valores como vía de financiación de la pyme
La denominada Listing Act, aprobada el mes de abril por el Parlamento europeo y de paulatina publicación en el Diario oficial de la Unión Europea, consiste en un conjunto de reformas legales que implican la modificación de la MiFID II, el Reglamento de folletos, el de abuso de mercado y el MiFIR. A ello hay que sumar la citada nueva directiva relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en un mercado de pymes en expansión (SME Growth markets), que permite a sus propietarios mantener el control de la empresa tras la admisión a negociación de sus acciones. Si bien las reformas de carácter financiero de la Listing Act fueron aprobadas por el Parlamento con holgada mayoría (alrededor de 75 % de los votos fueron favorables a las propuestas), en el caso de la directiva sobre estructuras de acciones de voto múltiple los votos a favor apenas superaron el 50 % de los emitidos y esta propuesta obtuvo 118 votos en contra además de 114 abstenciones. Con ello queremos significar que el reconocimiento de las acciones de voto múltiple —aunque limitado a las pymes que solicitan la admisión a cotización en mercados en expansión que son o integran un sistema multilateral de negociación— es una reforma controvertida del derecho de sociedades europeo, pese a que en países de la Unión como los países nórdicos o los Países Bajos y recientemente Alemania, Francia e Italia están admitidas con mayores o menores restricciones respecto al ejercicio de ese voto múltiple en atención a la tutela del socio minoritario. En España, con excepción de las acciones de voto doble por lealtad, no se admite la ruptura del principio de proporcionalidad entre el valor nominal de la acción y el derecho de voto (art. 96 LSC). Los casos en los que sociedades españolas —cotizadas o no— cuentan con dos clases de acciones, una de ellas con mayor número de votos por acción que la otra, no rompen el principio de proporcionalidad puesto que el nominal de la acción en una clase es proporcionalmente superior al nominal de la otra clase (por ejemplo, 30 céntimos de valor nominal y cinco votos por acción para las de la clase A y seis céntimos de nominal y un voto por acción para las de la Clase B.)
La directiva de estructuras de voto múltiple permite varias opciones a la hora de su transposición al derecho interno, lo que, en función de cómo se realice, podrá dar lugar a una falta de armonización a este respecto sin perjuicio de que la competencia entre los diversos mercados de pymes en expansión pueda llevar al establecimiento de regímenes similares en los diversos mercados de la Unión. Pero en todo caso, será posible en nuestro país, más allá de las acciones de voto doble por lealtad, existentes en algunas —pocas— cotizadas españolas en SMN, recoger estatutariamente la posibilidad de acciones con voto múltiple (la directiva no establece un máximo) para las cotizadas en mercados de pymes en expansión.
V. Tendencias actuales del derecho financiero y societario: la sostenibilidad y la digitalización
Asistimos en los últimos años a la mayor labor legislativa europea en torno a la sostenibilidad en un fenómeno sin parangón incluso comparado con otras áreas jurídicas tradicionalmente profusas como esta que nos ocupa del derecho del mercado de valores o el derecho bancario. Desde la modificación de la directiva contable por la directiva del 2014 que introdujo la obligación de publicar, para determinadas sociedades de gran tamaño, el estado de información no financiera, la acción normativa a iniciativa de la Comisión Europea no ha parado de crecer, con apoyatura en varios comunicados o planes de acción para el fomento de las finanzas sostenibles, el primero de ellos, de 8 de marzo de 2018. En el 2019 se publica el Reglamento de divulgación de información sobre sostenibilidad en el sector financiero (SFRD) —al que sigue el Reglamento de Taxonomía de 18 de junio de 2020, que modifica el SFRD—. No es este el lugar para una exposición detallada de las nuevas obligaciones que se imponen a las entidades financieras y a las sociedades cotizadas en materia de sostenibilidad, obligaciones fundamentalmente informativas. Pero sí queremos dejar constancia de que la normativa europea lidera la transición hacia un modelo económico más sostenible poniendo el acento, en lo que aquí interesa, en las finanzas sostenibles, esto es, atribuyendo un papel decisivo al sector financiero en apoyo de la sostenibilidad de forma que, en palabras de la CNMV, se facilite una adecuada reorientación de los flujos de capital que financie la necesaria transformación de la economía. Dadas las funciones claves que desarrolla el sector financiero para el buen funcionamiento del sistema económico, impulsar el ejercicio de su actividad de forma sostenible es básico para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París y del Pacto Verde Europeo, lo que justifica a la Unión para regular las finanzas sostenibles. Como es habitual en el sector financiero —incluidas las sociedades cotizadas— las primeras obligaciones de información relacionadas con la sostenibilidad se imponen a las entidades de interés público, esto es, entidades financieras y sociedades cotizadas, sin perjuicio de la existencia de excepciones en el ámbito subjetivo a la aplicación de la normativa respecto a la obligación de formular el informe de sostenibilidad como es el caso de las microempresas y las pequeñas entidades de asesoramiento financiero.
En relación con la digitalización —acelerada por la pandemia respecto a la digitalización de actos societarios— asistimos a la puesta en marcha de un ambicioso proyecto de creación de un punto de acceso único europeo (PAUE) gestionado por la ESMA respecto a la información de obligada divulgación en el sector de los servicios financieros, los mercados de capitales y la sostenibilidad. El Reglamento de 13 de diciembre de 2023 por el que se crea este sistema, modificado 35 directivas y reglamentos europeos. Hoy por hoy en Europa sólo las grandes empresas se financian de forma transfronteriza, quedando la gran mayoría limitadas en su búsqueda al ámbito nacional. Es por ello por lo que este portal web o punto de acceso único a la información financiera en toda la UE, con un formato que permita su comparabilidad, se cree es una medida que facilitará la inversión en empresas no necesariamente del país del inversor, como sucede con frecuencia hoy en el caso de las pymes, limitadas al ámbito nacional. Este PAUE no nace como un proyecto cerrado sino que se irán incorporando nuevos datos al registro electrónico; así por ejemplo el informe al que se refiere la Directiva de diligencia debida en materia de sostenibilidad.
Una materia que está pasando relativamente desapercibida, con contadas excepciones en la doctrina española, es la de las obligaciones en materia de resiliencia operativa digital que impone el conocido como DORA (Reglamento 2022/2554, de 14 de diciembre) a las entidades financieras (se citan en su artículo 2 más de 20 tipos de entidades financieras sometidas al Reglamento) y que ha sido desarrollado por cinco reglamentos delegados de la Comisión Europea. La norma establece una serie de requisitos que han de cumplir las entidades financieras en relación con la gestión del riesgo en el ámbito de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC) y atribuye expresamente al órgano de administración la aprobación de la estrategia de resiliencia operativa digital de la sociedad así como la responsabilidad última de la gestión de este riesgo que se integra en el sistema global de gestión de riesgos de la entidad.