I. Introducción
El pasado 23 de octubre de 2024 se firmó el acta que pone fin al procedimiento de aprobación de la Directiva del Parlamento y del Consejo relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple (1) . El texto proviene de la resolución legislativa realizada por el Parlamento Europeo el 24 de abril de 2024 (2) . La armonización que se pretende está dirigida a uno de los mecanismos que generan una desproporción entre el voto del accionista y el capital suscrito: las acciones de voto múltiple.
El establecimiento de una estructura de voto múltiple supone introducir una diferencia entre clases de acciones. En aquellas clases que sigan la regla de la proporcionalidad una acción confiere un voto. No obstante, las acciones con derecho de voto múltiple —que forman otra clase— otorgan al accionista un mayor poder de decisión, permitiéndole emitir más de un voto. Este es uno de los mecanismos que hacen posible desacoplar la propiedad del control, junto con las limitaciones de voto, las acciones sin voto, las acciones con derecho a veto y las denominadas loyalty shares.
La Unión Europea identifica en las estructuras de acciones de voto múltiple una manera de incentivar la cotización de las pequeñas y medianas empresas y las empresas emergentes (o start-ups). Crear pymes supone un desembolso inicial significativo para los socios fundadores y, comúnmente, la empresa se gestionará buscando la máxima rentabilidad a largo plazo. Este hecho justifica que los socios, al entrar en el mercado de inversión, quieran asegurarse que la capacidad de tomar decisiones se reserva a los fundadores de la empresa. En definitiva, el otorgamiento de un derecho de voto múltiple a determinadas acciones persigue el objetivo de hacer más atractiva la cotización en alguno de los sistemas multilaterales de negociación para las pequeñas y medianas empresas garantizando que los socios fundadores conserven el control de la sociedad.
En este trabajo se abordará, en primer lugar, los antecedentes de la Directiva (infra II) y su tramitación parlamentaria (infra III). A continuación, se analizará el marco teórico que inspira la nueva regulación y se examinará el contenido de esta (infra IV). Por último, se presentarán algunas conclusiones (infra V).
II. Antecedentes y tramitación de la directiva
1. La tradicional afirmación del principio «one share, one vote» a nivel europeo
La propuesta inicial de la Directiva sobre acciones de voto múltiple culmina el cambio en la política de la Unión Europea respecto al establecimiento de estructuras que permitieran la desproporción entre el capital invertido en la sociedad y el derecho de voto.
Tradicionalmente ha estado vigente la regla «one share, one vote», es decir, no se permitía la desproporción entre el capital invertido y el control sobre la sociedad. A este respecto, cabe recordar que, las acciones incorporan una serie de derechos que son atribuibles a los socios en tanto que propietarios de la sociedad y que pueden ser tanto económicos como políticos. La regla de la proporcionalidad entre el voto y lo que el accionista ha invertido refleja la idea de que quien arriesga mayor capital en la sociedad tiene, por lo general, un mayor interés en su gestión, y el riesgo que asume debe plasmarse en unos equivalentes derechos de control sobre la misma. De hecho, esta es la argumentación favorable a la regla de proporcionalidad que se plasma en el informe elaborado en 2002 para la Comisión europea por el Grupo de Alto Nivel Expertos en Derecho de Sociedades (3) . La Comisión adopta esta postura en su Plan de Acción de 2003 (4) , aunque la armonización en esta materia no llega a imponerse a los Estados miembros, ya que es rechazada en el Parlamento Europeo (5) .
2. El paulatino abandono del principio y la adopción de estructuras de voto múltiple en algunos Estados miembros
La imposibilidad de que la Comisión hiciera de la regla «one share, one vote» un principio único aplicable a todos los Estados miembros propició que paulatinamente se fueran adoptando mecanismos de desproporción. Al mismo tiempo, las acciones de voto plural se fueron viendo cada vez con menos reticencia en el ámbito académico (6) . En 2007, a instancia de la Comisión, se realiza un estudio sobre el impacto de mecanismos de bloqueo del control adoptados por los distintos ordenamientos dentro de la Unión (7) . Este informe desmiente los prejuicios negativos sobre la adopción de mecanismos de desproporción, principalmente el menor valor de las acciones de las sociedades que adoptaran estas estructuras en el mercado y el riesgo de abusos por los accionistas. A partir de ahí, se produce un cambio en la postura de la Comisión, que abandona preconcepciones infundadas sobre la proporcionalidad del voto y desiste de armonizar este aspecto del Derecho societario, dejando la regulación de las estructuras de voto de las sociedades a los Estados miembros.
Algunos autores han expuesto con detalle las distintas regulaciones en los Estados miembros, resultantes del fracaso del proceso armonizador de la Comisión en materia de voto (8) . Los países escandinavos han tenido la mayor experiencia con este tipo de estructuras (9) . Así, por ejemplo, en Suecia el ochenta por ciento de las sociedades cotizadas tienen acciones de voto múltiple. En Dinamarca y Finlandia también se permiten estructuras de acciones con derecho de voto múltiple desde hace relativamente bastante tiempo y con un régimen liberal en lo que respecta a los límites de estas estructuras. Y en los Países Bajos, el establecimiento de estas estructuras y otros mecanismos que rompen con la regla de la estricta proporcionalidad tampoco es una novedad (10) .
Por otro lado, en un primer momento, otro grupo de Estados miembros fueron reacios a permitir este tipo de estructuras (11) . En estos la inclusión de estructuras de voto múltiple con el fin de hacer más atractiva la cotización ha sido una novedad, pese a que otros mecanismos de desproporción —como las loyalty shares— se habían establecido previamente en distintos ordenamientos nacionales como Francia, Bélgica, España e Italia. Las loyalty shares reflejan una relajación del principio de proporcionalidad concediendo a los accionistas que hayan permanecido un determinado tiempo en la sociedad un doble voto de fidelidad. Normalmente se vincula la extinción del derecho de voto doble a la transmisión de las acciones. En España, al margen de las acciones sin voto (arts. 98 y ss. LSC) y de las limitaciones de voto de los arts. 188.3 y 527 LSC, la Ley 5/2021 (LA LEY 7527/2021) introdujo también las loyalty shares (527 ter LSC y ss.) (12) .
Más flexibles aun son las leyes que permiten la creación de estructuras de voto múltiple que conceden una pluralidad de votos a los titulares de una determinada clase de acciones. Recientemente se han aprobado leyes de este tipo en países tradicionalmente reticentes a la desproporción en el voto, como en Francia (13) e Italia, donde se admiten para las sociedades cotizadas (14) . Del mismo modo, Alemania ha permitido este tipo de estructuras, cambiando su férrea postura contraria a la ha desproporción en el voto (15) . Así pues, la tendencia en muchos ordenamientos de la Unión Europea es la de liberalizar el uso de las acciones de voto múltiple con el fin de incentivar que las sociedades pasen a formar parte de mercados de valores.
Este cambio en la política de los Estados miembros ha dado lugar a que la Comisión modifique su postura y que la Unión Europea haya pasado de ser pasiva ante el desarrollo de las legislaciones nacionales en materia de estructuras de voto múltiple, a tratar de armonizar este proceso mediante la aprobación de una Directiva.
III. El proceso de elaboración de la Directiva
1. La propuesta original de 2022
El 7 de diciembre de 2022, la Comisión hace la propuesta original de Directiva relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en un mercado de pequeñas y medianas empresas (pymes) en expansión (16) . Este primer texto se elabora en el marco del denominado Listing Act Package, que engloba todas aquellas medidas legislativas tomadas por la Unión Europea para favorecer el atractivo de los mercados públicos, facilitando el acceso de las pymes a fuentes de financiación.
El objetivo es armonizar las legislaciones nacionales respecto a la posibilidad de establecer estructuras de voto múltiple en sociedades que pretenden la admisión a cotización de sus acciones en un mercado de pymes en expansión. Esta propuesta revisa uno de los mecanismos de bloqueo de control con los que cuentan las sociedades. El principio «one share, one vote» se sustituye con la finalidad de aumentar el atractivo de la cotización a través de la autorización para adoptar estructuras de acciones con derechos de voto múltiple. Con la armonización de este mecanismo se permite a los fundadores de sociedades con proyectos a largo plazo mantener el control sobre la sociedad, al tiempo que se eliminan las desventajas competitivas entre sociedades de distintos Estados miembros (17) . La propuesta se dirige únicamente a las sociedades que solicitan que sus acciones sean admitidas a cotización, en concreto, a las pequeñas y medianas empresas y start-ups que quieren participar en los mercados de desarrollo de pymes. Se trata de un marco de armonización mínimo para que las sociedades en distintos Estados miembros accedan en igualdad de condiciones al mercado (18) .
2. El informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios
El 14 de junio de 2023, la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo hizo público su informe sobre la propuesta (19) , que modifica sustancialmente ciertos aspectos de esta. Fundamentalmente, se extiende el ámbito de aplicación, al tiempo que se endurecen las salvaguardas y limitaciones que preveía la propuesta inicial para mitigar los posibles efectos adversos del nuevo sistema.
En este sentido, las sociedades que podrían incluir estructuras con acciones de voto múltiple serían aquellas que solicitasen ser admitidas tanto en los mercados de pymes en expansión como en mercados regulados. En cuanto a las limitaciones: se establece una ratio de 2 a 5 votos por acción, se prevé la extinción de los derechos de voto múltiple en un plazo de 10 años y limita la utilización del voto múltiple en decisiones que afecten a los derechos humanos o al medioambiente. De esta manera, la adopción de algunas salvaguardas existentes en la propuesta inicial deja de ser opcional y se endurecen asimismo las que preveía la propuesta inicial.
Las enmiendas que se proponen en este informe suponen un cambio relevante respecto a la propuesta inicial. Estas modificaciones y, en concreto, las salvaguardas fueron objeto de crítica en la doctrina (20) . El informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios establecía condiciones tan estrictas en el uso de estructuras de voto múltiple que podía frustrarse la meta de la propuesta: facilitar el acceso de las pymes y empresas emergentes a la financiación en el mercado (21) . Además, se ha hecho hincapié en que tanto el informe como la primera propuesta desatendían las diversas legislaciones en las estructuras de acciones de voto múltiple (22) . Si bien el objetivo de la Directiva de facilitar el acceso a cotización las sociedades se conseguiría en países con una legislación más limitativa con estas estructuras, en los países con una regulación más laxa supondría establecer una barrera para la cotización de las pymes (23) .
3. El informe de la Comisión de Asuntos Jurídicos
La Comisión de Asuntos Jurídicos publicó su informe acerca de la propuesta el 20 de septiembre de 2023 (24) . Este documento ratifica la extensión del ámbito de armonización de la Directiva a otros mercados más allá de aquellos destinados a empresas emergentes y pymes. Por otro lado, disminuye las salvaguardas obligatorias y la concreción que pretendía la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios, como la horquilla de número de votos por acción que se señalaba en la propuesta.
4. La propuesta modificada de 2024
Durante la discusión en trílogos, el Consejo favoreció la postura inicial, mientras que el Parlamento mantuvo la visión más extensiva del ámbito de aplicación, pero con salvaguardas más restrictivas (25) . Finalmente, se llegó a un consenso que se basa en ampliar el ámbito de aplicación de la Directiva, incluyendo a los mercados regulados, pero introduciendo, al mismo tiempo, unas restricciones más duras que las previstas en la primera propuesta.
El 24 de abril de 2024 el Parlamento Europeo aprueba la nueva propuesta (26) , proveniente del acuerdo entre el Consejo y el Parlamento de 14 de febrero de 2024 (27) . El 8 de octubre de 2024 se adopta el texto por el Consejo y el 23 de octubre se firma el acta que pone fin al proceso. Una vez publicada la Directiva, es de prever que entre en vigor en 2026.
IV. Breve análisis de la Directiva
1. Marco teórico que inspira la nueva regulación
El objetivo de la Directiva sobre voto múltiple se evidencia en sus considerandos. Se trata de incentivar el acceso de las pequeñas y medianas empresas a mercados de inversión para obtener nueva financiación a través de sistemas multilaterales de negociación, reduciendo así su excesiva dependencia de los préstamos bancarios. Con la armonización se persigue hacer frente a las desigualdades entre las sociedades de distintos Estados miembros que soliciten la admisión a cotización en dichos mercados.
La Directiva identifica como el principal obstáculo para que las pymes accedan a la cotización el miedo de los socios a perder el control en cuanto acuden a una oferta pública de venta. Al abrir la sociedad al mercado, los fundadores pueden ver diluido su control sobre la sociedad y su propiedad sobre la misma debido a la entrada de nuevos accionistas. Mantener el control es crucial para los fundadores de las empresas emergentes que funcionan con una visión a largo plazo y que asumen una inversión inicial significativa.
La emisión de acciones de voto múltiple es uno de los mecanismos que permite a los socios fundadores mantener el control, abriéndose, a su vez, a los mercados de inversión. Esta estructura accionarial, en su forma más sencilla, supone la emisión de dos clases de acciones («dual-class shares structures»): unas se rigen por el principio de proporcionalidad entre el capital aportado y la atribución del derecho de voto, mientras que las otras permiten a sus titulares emitir varios votos sin que esto se vea reflejado en un mayor valor nominal de las acciones.
Los accionistas que controlaban la sociedad mantienen su posición gracias a la desproporción entre el valor nominal de las acciones y su derecho a voto, ya que tienen mayor número de votos por acción que los nuevos inversores. De esta forma, conservan un ámbito de decisión dentro de la sociedad accediendo, a su vez, a nueva financiación en el mercado.
Por otro lado, la Directiva deja claro el ámbito de aplicación en los considerandos, excluyendo del mismo otros mecanismos distintos para reforzar el poder de los socios tales como acciones sin voto y acciones con derecho a veto. En el caso de las conocidas como loyalty shares, aunque se reconozca su similitud con las acciones de voto múltiple, quedan fuera de la armonización, porque su objetivo no es tanto incentivar la cotización de las pymes, cuanto retener a los inversores para favorecer una implicación a largo plazo y la sostenibilidad en la gestión (28) .
La armonización en esta materia aspira a evitar que se produzca en Europa el conocido como «efectoDelaware» (o «race to the bottom»). Esto es, que la distinta regulación de los Estados miembros favorezca las barreras al libre movimiento de capital dentro del mercado interior creando terrenos de juego desiguales. Se menciona en los considerandos de la Directiva que:
Las diferencias entre los regímenes nacionales crean obstáculos a la libre circulación de capitales dentro del mercado interior y crean unas condiciones de competencia desiguales para las sociedades de los distintos Estados miembros. Las sociedades de un Estado miembro que prohíba las estructuras de AVM tienen que trasladarse a otro Estado miembro o incluso fuera de la Unión, y afrontar por lo tanto costes más elevados, si desean adoptar una estructura de AVM con el fin de solicitar la admisión a cotización de sus acciones en el mercado (29) .
El coste asociado al traslado a otro Estado constituye un fuerte desincentivo para que pymes y empresas emergentes de ordenamientos que no permiten estas estructuras accedan a estos mercados.
Sin embargo, algunos autores han señalado que quizás la armonización no sea la forma más adecuada de llegar a un resultado que era inevitable en vista de la aceptación cada vez mayor de las estructuras de voto múltiple por los Estados miembros derivada de la competencia entre legislaciones (30) . En este mismo sentido, también se han expresado dudas acerca de la conformidad de la armonización con el principio de subsidiariedad y proporcionalidad del art. 5 del TUE (31) .
Mayores aún son las reservas de ciertos autores sobre el posible efecto que puede tener la nueva regulación dependiendo del Estado Miembro en el que se aplique. La Directiva funcionaría como una herramienta de liberalización en los ordenamientos que no admitían las acciones de voto múltiple, pero, paradójicamente, restringiría el régimen en los Estados miembros que ya las permitían (32) . La armonización es de mínimos, aunque se haya extendido a los sistemas multilaterales de negociación. Diversos autores han indicado que esto favorece la aceptación de la nueva normativa cuya armonización parecía previamente poco probable por las distintas pretensiones de los Estados miembros (33) .
La Directiva también aborda los riesgos de las estructuras de voto múltiple. Principalmente, la desproporción entre el derecho de voto y el capital aportado puede desincentivar la gestión diligente y leal de la sociedad por parte de aquellos socios con acciones de voto múltiple que no arriesgan su patrimonio como lo haría un accionista con acciones con voto único. De hecho, como mencionan algunos autores esta disociación incentiva a que los accionistas que ejercen el control extraigan beneficios privados de la empresa, ya que la mayor parte de las pérdidas en que incurre la empresa recae en los accionistas que no ejercen el control (34) . Los detractores de las estructuras que rompen con la proporcionalidad entre el voto y el capital invertido aluden a que esto suele conllevar un menor valor de las acciones en el mercado (35) .
Sin embargo, no es seguro que estos riesgos sean tan comunes o que no puedan evitarse. A este respecto, algunos autores consideran que el riesgo de que los accionistas de control abusen de su posición existe en ambos tipos de estructuras: las que permiten acciones con voto múltiple y las que siguen la regla «one share, one vote» (36) . Además, estos autores argumentan que la fiscalización de una mala gestión se lleva a cabo a través del mercado. En efecto, el accionista de control tendrá el incentivo de gestionar la sociedad de manera diligente y leal en la medida que cuanto mayor sea la rentabilidad obtenida, más atractiva será la sociedad para los inversores (37) . Asimismo, estos autores recalcan que no existen evidencias empíricas del menor valor de mercado de las acciones (38) .
Más allá de las discusiones que afloraron desde la primera propuesta, el hecho es que la Directiva establece una serie de salvaguardas con el fin de proteger a los demás accionistas. Algunas son obligatorias, mientras que otras pueden ser adoptadas o no por los Estados miembros. Del mismo modo, se establecen unas obligaciones de transparencia para las sociedades que opten por una estructura de voto múltiple. La publicidad facilitaría el acceso de los inversores a la información sobre qué sociedades cuentan con estos mecanismos y favorecería la seguridad en el mercado.
2. Ámbito de aplicación objetivo y subjetivo
En la propuesta inicial de 2022 la Directiva iba dirigida a establecer normas comunes sobre las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitasen la admisión a cotización en mercados de pymes en expansión. Pero finalmente el ámbito de la armonización de la Directiva se ha modificado para ampliarlo a todas las sociedades que soliciten la admisión a cotización en cualquier sistema multilateral de negociación (SMN). Se trata de sistemas, «operados por una empresa de servicios de inversión o por un organismo rector del mercado, que permite reunir —dentro del sistema y según normas no discrecionales— los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos» (39) . En estos sistemas se incluye tanto a mercados de pymes en expansión como a mercados regulados. El mercado de pymes en expansión es aquel «SMN en el que como mínimo el 50 % de los emisores cuyos instrumentos financieros sean admitidos a negociación en el SMN sean PYME en el momento en que el SMN sea registrado como mercado de PYME en expansión y en todos los años civiles siguientes» (40) . A su vez, se entiende por mercado regulado aquel «sistema multilateral, que reúne o brinda la posibilidad de reunir —dentro del sistema y según sus normas no discrecionales— los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas» (41) .
La extensión del ámbito de la Directiva tiene que ver con el desarrollo legislativo al que ya se ha hecho referencia (vid. supra 2), pero tiene también un sentido práctico ya que algunos Estados miembros no tienen mercados de pymes en expansión y para ellos la propuesta inicial no hubiera tenido ninguna relevancia (42) . No obstante, algunos autores consideran que el ámbito de aplicación es demasiado reducido y que puede llevar al tratamiento desigual de situaciones similares (43) . En definitiva, podría entenderse que las acciones de voto múltiple no son un mecanismo bueno ni malo, sino un mecanismo de bloqueo de control que puede incentivar el acceso a cotización de pymes y start-ups (44) . Con todo, cabe mencionar que esta no es una solución unívoca o que tenga el éxito garantizado en la consecución de sus objetivos (45) .
Las sociedades que podrán optar a estas nuevas estructuras de acciones con derechos de voto múltiple son aquellas que puedan acceder a dichos mercados y que soliciten su admisión a cotización. En nuestro ordenamiento, la Directiva se dirigiría únicamente a las sociedades anónimas no cotizadas. Entre las sociedades a las que va dirigida la armonización están las que contengan, al menos, una clase de acciones con derechos de voto múltiple. Por tanto, no se limita a la mera regulación de las «dual-class share structures» sino que se extiende a las sociedades que incluyan distintas clases de acciones de voto múltiple. Ello no obsta para excluir del ámbito de aplicación de la Directiva cualquier otro mecanismo de bloqueo de control como pueden ser las acciones con veto, las loyalty-shares, o las acciones sin voto.
Las sociedades ya admitidas a cotización no están incluidas en el ámbito de la Directiva. Esto plantea un problema en aquellos Estados miembros —como Suecia— que permitían las estructuras de acciones de voto múltiple. En estos casos, las salvaguardas solo serían aplicables a las sociedades de nueva cotización, creándose así una disparidad normativa entre estas y las sociedades con estructuras de acciones con derecho de voto múltiple que habían accedido a cotización antes de la entrada en vigor de la Directiva.
En cualquier caso, el ámbito se extiende a las sociedades ya admitidas a negociación en ciertos deberes de transparencia. Estas deberán identificarse de cara al mercado y a los posibles inversores como sociedades con estructuras de acciones con derechos de voto múltiple, como las nuevas sociedades admitidas a cotización.
3. Requisitos para el establecimiento de la estructura de acciones con derechos de voto múltiple
Las sociedades que soliciten la introducción de una estructura de acciones de voto múltiple deberán tomar la decisión en la junta general mediante mayoría cualificada. Esto es consecuente con el hecho de que normalmente la adopción de este tipo de estructuras deba recogerse en los estatutos. Algo parecido se podía leer en la primera propuesta de la Directiva.
Sin embargo, una modificación que ha introducido la nueva propuesta para adoptar una estructura de acciones con derechos de voto múltiple es que, habiendo varias clases de acciones, la decisión deberá adoptarse de manera separada por aquellas cuyos derechos de votos se vean afectados. Se entiende que esto ocurre cuando la inclusión de una clase de acciones con derecho de voto múltiple tiene un impacto negativo en los derechos de los accionistas de la clase afectada.
Las sociedades podrán modificar su estructura de manera previa a la admisión de sus acciones a cotización en un SMN. Esta previsión se complementa con el hecho de que los operadores de dichos sistemas no podrán limitar el acceso de ninguna forma a estos sistemas de las sociedades que tengan estructuras de voto múltiple.
Por otro lado, los Estados miembros pueden condicionar el ejercicio del derecho de voto múltiple al momento en el que las sociedades son admitidas a dichos mercados. Este artículo 3 de la Directiva se extiende también a las posibles modificaciones de estructuras de acciones con derechos de voto múltiples de sociedades que ya contasen con este tipo de estructuras y soliciten acceder a un SMN.
Como se ha indicado, la Directiva no aborda explícitamente la cuestión de si las estructuras de acciones con voto múltiple deben permitirse sólo en el caso de acciones nominativas o también en el caso de acciones al portador. Es probable que sea una cuestión que el legislador europeo haya querido delegar en cada uno de los Estados miembros (46) . En España, indudablemente, las acciones de las sociedades que soliciten ser admitidas a cotización deberán estar representadas mediante anotaciones en cuenta o tecnología de registros distribuidos.
4. Salvaguardas para evitar posibles abusos
Sin duda, uno de los artículos más relevantes de la Directiva, aquel que quizás ha sufrido cambios más sustanciales en las diversas propuestas, es el que limita o restringe de alguna manera los derechos de voto múltiple. Las salvaguardas han sido un foco de discusión tanto en la doctrina como entre los distintos órganos de la Unión Europea, sosteniendo posturas más o menos restrictivas.
El artículo 4 de la Directiva impone limitaciones para proteger los derechos de los socios que no son titulares de acciones de voto múltiple, con el fin de prevenir posibles abusos. De entrada, esta idea no ha sido bien recibida por los defensores de un sistema más liberal que entienden que las acciones de voto múltiple no suponen un riesgo en este aspecto (47) . Por su parte, los Estados miembros que han permitido estas estructuras desde hace más tiempo y con regímenes más liberales respecto a las limitaciones del voto múltiple también expresaron su postura contraria a lo largo del proceso legislativo (48) .
El mayor problema que plantea este precepto es prever unos límites razonables a los derechos de voto múltiple sin que se frustre el objetivo de la Directiva, que es precisamente el de hacer más atractiva la cotización a través de la adopción de estas estructuras. Asimismo, el principal inconveniente que los autores perciben en el establecimiento de salvaguardas obligatorias son las regulaciones diversas sobre estas estructuras en los Estados miembros. La Directiva podría suponer cierta apertura a las acciones de voto múltiple en ordenamientos que no las contemplasen, pero restringiría estas estructuras en países donde se permitieran las estructuras de voto múltiple (49) .
La Directiva dispone que los ordenamientos nacionales deban prever salvaguardas para las sociedades que adopten una estructura de acciones con derechos de voto múltiple, estas se dividirán entre obligatorias y potestativas.
4.1. Salvaguardas obligatorias
En primer lugar, para asegurar los intereses de los accionistas, las modificaciones que se hagan en la estructura de acciones de voto múltiple se deberán adoptar en la junta general por mayoría cualificada, sometiéndose también al voto de las clases afectadas, de igual manera que en el establecimiento de la estructura.
Además, los Estados miembros deberán mitigar obligatoriamente el impacto de las acciones de voto múltiple en las decisiones de la junta. A tal efecto, podrán prever un número máximo de votos por acción. A diferencia de lo previsto por el informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo, los ordenamientos nacionales tendrán libertad para establecer una ratio de votos por acción y no se restringe a la horquilla máxima de entre dos y cinco votos que proponía el informe o de dos a doce que proponía el Parlamento en las negociaciones (50) . Se cuestiona si la indeterminación podría dar lugar a que los Estados miembros establecieran horquillas que de hecho no supusieran restricción alguna al número de votos que se pueden atribuir a las acciones de voto plural (51) . Sin embargo, la renuncia a establecer un número máximo de votos por acción en la propia Directiva, que algunos autores consideraban arbitrario (52) , ha sido en general bien recibida (53) .
De manera alternativa o cumulativa, podrá restringirse el derecho de voto múltiple para votar sobre decisiones tomadas por la junta general que requieran la aprobación por mayoría cualificada según lo que prevea la legislación nacional. La Directiva exige o bien una mayoría cualificada tanto de los votos emitidos como del capital social representado en la junta o en virtud del número de acciones; o bien una mayoría cualificada de los votos emitidos y con una votación separada de cada clase de acciones cuyos votos se vean afectados.
Esta última posibilidad ya se preveía en la propuesta inicial, pero se ha introducido una modificación significativa. Las cuestiones relativas al nombramiento y destitución de los miembros del órgano de administración, cuestiones de dirección y supervisión, así como las decisiones operativas que requieran mayoría cualificada quedarán excluidas de la restricción aplicable al voto reforzado. Con esto se pretende que esta salvaguardas no anule la finalidad de las estructuras de acciones de voto múltiple, entre otras, la posibilidad de que los titulares de estas acciones influyan en el control, gestión y supervisión de la sociedad.
4.2. Salvaguardas potestativas
La Directiva prevé la posibilidad de que los Estados miembros incluyan otras salvaguardas potestativas, entre las que, a modo de ejemplo, se enumeran las siguientes:
- (i) En primer lugar, se mencionan las cláusulas de extinción basadas en la transferencia de las acciones con voto reforzado, tanto inter vivos como mortis causa.
- (ii) En segundo lugar, los Estados miembros podrán establecer cláusulas de extinción basadas en el transcurso del tiempo. De nuevo, en la última propuesta no se opta por establecer un período determinado como sí lo hacía el informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios (diez años).
- (iii) Por último, la extinción del derecho de voto múltiple se podrá hacer depender de un acontecimiento específico. No obstante, se entiende que los ordenamientos nacionales tienen discrecionalidad para establecer otras posibles salvaguardas y estas tres clausulas extintivas o «sunset-clauses» son ejemplificativas.
Por último, desaparece del artículo sobre las salvaguardas la mención de que los derechos de voto adicionales no puedan utilizarse para bloquear decisiones de la junta dirigidas a prevenir, reducir o eliminar los efectos adversos de la actividad de la sociedad sobre los derechos humanos y el medioambiente. Esta medida se preveía en la primera propuesta y el informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios proponía su obligatoriedad (vid. supra III.2). Algunos autores han sido especialmente críticos con este artículo, cuestionando si la imprecisión de esta salvaguarda no llevaría inevitablemente a aplicarla a cualquier decisión de la sociedad, ya que, toda actividad empresarial podría tener eventualmente una repercusión sobre el medioambiente o los derechos humanos (54) . Y, en definitiva, ello podría conducir a una anulación del efecto buscado por las estructuras de voto múltiple.
5. Medidas para incrementar la transparencia
La información es la mayor garantía de la confianza de los inversores y la que permite tomar decisiones de inversión fundadas. Debido a su función como mecanismos de defensa contra las adquisiciones, el conocimiento de las estructuras de derechos de voto múltiples es especialmente importante de cara al mercado, tanto para el inversor como para los accionistas de la propia sociedad objetivo de la inversión (55) . A tal efecto, las sociedades que opten por una estructura de acciones con derechos de voto múltiple deberán recoger —en los documentos mencionados en el artículo 5 (1) de la Directiva— la estructura de las acciones de la sociedad, especificando las diferentes clases de acciones, sus derechos y obligaciones y aquellas que no estén admitidas a cotización, además del número total de acciones y de votos que representen.
Asimismo, se deberá informar acerca de las restricciones a la transferencia de las acciones y, en concreto, sobre los pactos parasociales que puedan dar lugar a tales limitaciones. Las restricciones de los derechos de voto de las acciones y los posibles pactos entre socios que pueden afectar a los mismos también deberán ser públicos. Otro aspecto es la necesidad de informar sobre la identidad de los accionistas titulares de acciones de voto múltiple o de los representantes que ejerzan el derecho de voto que ostenten más del cinco por ciento de los derechos de voto de la sociedad. Este requisito se relaja en comparación con la primera propuesta, ya que esta exigía que se informase de la identidad de cualquier socio con acciones de voto múltiple o cualquier socio con derechos de control especiales. Algunos autores han recibido este cambio positivamente, ya que la estricta regulación anterior suponía un impedimento importante a la adopción de estas estructuras (56) .
Una modificación relevante en materia de transparencia, que afecta al ámbito de aplicación de la Directiva, es la mencionada inclusión de las sociedades con estructuras con acciones con derechos de voto múltiple que ya han sido admitidas a cotización. En este sentido, los considerandos de la Directiva establecen lo siguiente:
Con el fin de promover la transparencia, la comprensión pública y la toma de decisiones sobre inversiones con conocimiento de causa, deben identificarse claramente las acciones de sociedades con estructuras de voto múltiple. Esta identificación podría conseguirse, por ejemplo, incluyendo en el nombre bursátil de dichas sociedades un marcador que utilicen la sociedad rectora o las sociedades de inversión que gestionen el SMN. A fin de asegurar una armonización coherente, la ESMA debe elaborar proyectos de normas técnicas de regulación teniendo en cuenta las normas de mercado establecidas y las prácticas que efectivamente funcionen (57) .
Sin embargo, una de las críticas que afloraban en la primera propuesta era que su artículo 5 (actual artículo 6), sobre la transparencia posterior a la cotización, revelaba la ignorancia tanto de los sistemas nacionales de gobernanza como del hecho de que la transparencia de las estructuras de voto múltiple basadas en los estatutos de una empresa ya está garantizada a través de los registros mercantiles nacionales que son accesibles al público en toda la Unión Europea. De hecho, el único tipo de acciones de voto múltiple que no son transparentes es el que está expresamente excluido de la propuesta: las llamadas «loyalty shares», en las que el voto múltiple se acumula durante el tiempo de posesión sin ningún consentimiento o pago. Si bien tiene sentido dejar fuera las acciones de fidelidad de una propuesta que sólo se refiere al comportamiento previo a la cotización, no está justificado excluirlas también en la segunda parte que se refiere a la gobernanza y la transparencia posteriores a la cotización (58) . La crítica acerca de que las obligaciones de transparencia podían dar lugar al tratamiento diferente de situaciones similares no ha sido abordada. De hecho, parece que esta obligación de transparencia está dirigida únicamente a acciones de voto múltiple, no a otros mecanismos de bloqueo de control y desproporción.
V. Conclusiones
1. La Directiva sobre estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización tiene como objetivo incentivar el acceso de las pymes y empresas emergentes a los mercados nacionales eliminando las barreras entre distintos ordenamientos. El fin último de esta armonización se evidencia en su inclusión en el «Listing Act Package»: alcanzar una mayor competitividad de los mercados europeos con el crecimiento en número de sociedades que participen en los mismos.
2. La regulación de las acciones de voto múltiple no ha sido un aspecto pacífico en el ámbito europeo. Las distintas posiciones doctrinales, que favorecían o bien el voto proporcional de las acciones o bien la aceptación de los mecanismos de bloqueo de control, han marcado el cambio de puntos de vista a nivel europeo. En un primer momento la Unión Europea adoptó una postura contraria a los mecanismos de desproporción en los derechos de voto de las acciones. Más adelante, la comprensión de que los riesgos de las estructuras de acciones con derecho de voto múltiple no eran quizás tan acusados, y de que su adopción podía tener ciertas ventajas, lleva a la Unión a abandonar la postura que favorecía el principio «one share, one vote». Sin embargo, se desiste de intentar armonizar dichos mecanismos. Finalmente, ante la escalada competitiva entre las regulaciones de los Estados miembros, la Comisión decide armonizar mínimamente el establecimiento de estas estructuras.
3. El proceso legislativo ha evidenciado posturas diversas en las instituciones de la Unión Europea. De este modo, la Comisión favoreció una regulación de mínimos dirigida a los mercados de pymes en expansión y unas salvaguardas reducidas, a esta pretensión se unió el Consejo. Por otro lado, el Parlamento Europeo y sus comisiones se decantaban por un ámbito de aplicación mayor, dirigiéndose a tanto a los mercados de pymes en expansión como a los mercados regulados, y un endurecimiento significativo de las salvaguardas. En última instancia, se llega a un acuerdo que modifica la primera propuesta de la Comisión extendiendo el ámbito de aplicación y estableciendo unas salvaguardas fruto del consenso entre los distintos actores.
4. En cuanto a las críticas que la armonización ha levantado en el ámbito académico, autores han visto una extralimitación de las competencias de la Unión, sosteniendo que, si los Estados miembros no adoptaban motu proprio estos mecanismos, los únicos perjudicados eran ellos mismos, y que era inevitable llegar a la homogeneidad a través de la competencia entre regulaciones (59) . Sin embargo, no todos los autores son igual de optimistas respecto a la autorregulación del mercado y consideran necesarias limitaciones de los derechos de voto múltiple y deberes de transparencia para proteger a los demás accionistas y a posibles inversores (60) .
5. Hay rasgos de la Directiva que pueden ser más positivos y otros más criticables. En primer lugar, el establecimiento de salvaguardas potestativas y otras obligatorias es bastante acertado, en comparación con el régimen mucho más estricto que proponía la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios. No obstante, algo que se considera más criticable es el ámbito de aplicación demasiado limitado que puede llevar a tratar situaciones parecidas de manera desigual injustificadamente, no incluyendo quizás otros mercados (61) . En general, la Directiva sólo crea una armonización básica con un ámbito de aplicación muy limitado, lo que deja a los Estados miembros un gran margen de maniobra. Este planteamiento tiene la ventaja de que, por un lado, incluso los Estados miembros que hasta ahora se han mostrado escépticos tendrán que permitir las estructuras de voto múltiple, al menos dentro de ciertos límites, y, por otro lado, los Estados miembros que quieran seguir permitiendo las estructuras accionariales de voto múltiple no se verán demasiado restringidos (62) . Parece, no obstante, que una tónica se repite en los trabajos teóricos que han acompañado el proceso legislativo de la Directiva: la diferente regulación existente en los distintos Estados miembros supone que la armonización tenga un efecto liberalizador en los aquellos que no incluían estructuras de voto múltiple y restrictivo en el caso de ordenamientos que sí que las admitían (63) . Por tanto, el objetivo de la Directiva, que es incentivar el acceso a los mercados de pymes y start-ups, solo se alcanzará en los primeros ordenamientos.
Con independencia de lo anterior, habrá que esperar a que la Directiva entre en vigor en 2026 para poder evaluar si la armonización de las estructuras de voto múltiple tiene el efecto deseado de la promoción de la cotización para pymes y start-ups en la Unión Europea.
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