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I. Orígenes y principios inspiradores de la Directiva de opas

La Directiva 2004/25/EC sobre ofertas públicas de adquisición ha celebrado este año su vigésimo cumpleaños. Sirvan estas líneas para recordar los orígenes y la evolución de una norma, que tuvo un azaroso proceso de elaboración con numerosos vaivenes y posiciones cambiantes de los Estados miembros, y que en su día suscitó una fuerte controversia en sus elementos cardinales. Pero también sirvan para hacer algún apunte sobre su influencia en los estados miembros y para aventurar por dónde podría ir su futuro o, en general, el de un Derecho europeo de opas, que como advertiremos hoy no solo se puede entender en el contexto de la Directiva.

Aquel texto se propuso originariamente como una Directiva marco, cuya aprobación no se consiguió en 2001 como se había previsto, tras una famosa votación del Parlamento Europeo que terminó en empate. Sin embargo, un informe del Grupo de Alto Nivel de Expertos en Derecho de Sociedades en 2002 y negociaciones posteriores del Consejo impulsaron a la Comisión a perseverar en el esfuerzo. Finalmente, después de 15 años de negociaciones y superando obstáculos que se habían considerado insalvables, la Directiva se aprobó en 2004 (Clarke/Skog 2025).

El texto final de la norma se inspira, sin lugar a dudas, en el City Code on Takeovers del Reino Unido. Pero esa influencia no era siempre compatible con principios y valores de la cultura jurídica nacional de otros Estados miembros, lo que dio lugar a que se les concediera un amplio margen en la adaptación de su Derecho. No obstante, esto dificultó la consecución de una efectiva armonización en cuestiones esenciales del citado régimen provocando divergencias muy significativas (Winner 2021-1, 27 y ss.).

La armonización del Derecho europeo de opas pretendía crear un campo de juego equivalente (equal level playing field) que regulará las tomas de control de las sociedades, cuyas acciones se negocian en los mercados de capitales. Estas operaciones afectan a un número de valores muy elevado y repercuten, por ello, sobre el funcionamiento eficiente de los mercados. Esta perspectiva adquiere un papel importante en el contenido de la norma y en su interpretación. Pero son también transacciones cuyo objeto es la titularidad del control de las sociedades anónimas más grandes. La aptitud de las opas (o del riesgo de estas) para impulsar cambios en el control y, con ello, garantizar la eficiencia alocativa del mercado de control deriva de que las opas, fomentan, también, la «disciplina» de los equipos directivos temerosos ante esos cambios. Así se explica su utilidad desde la perspectiva de la mejora de la gestión y del gobierno corporativo. Como hace tiempo se dijo, la opa revitaliza el poder de los accionistas adormecidos o pasivos, que pueden decidir sobre la gestión mediante su decisión de vender o no sus acciones (Girón 1989).

Esa visión positiva de las opas estaba ampliamente asentada en el momento de la aprobación de la Directiva. De ahí que esta se orientase claramente en una línea de política jurídica que no solo pretende armonizar el Derecho de las opas, sino que también intenta promover su libre desenvolvimiento, evitar los obstáculos que pudieran dificultar su realización y, en último caso, que trataba de garantizar a los accionistas el poder para decidir sobre sobre la titularidad del mercado, sin sufrir en su decisión interferencias de quienes podrían oponerse a la opa defendiendo un interés propio. A la protección del inversor, como objetivo general de la regulación de los mercados de valores, se superpone, así, la tutela de estos como accionistas de unas sociedades anónimas que deben decidir sobre el cambio del control.

II. El contenido de la Directiva y los límites a su eficacia armonizadora del Derecho de los estados miembros

Los mencionados objetivos se proyectaron sobre los elementos que constituyen las piedras angulares de la Directiva: de un lado, el deber de neutralidad (o de pasividad) de los administradores que se les impone desde que la opa se ha lanzado (art. 9); de otro, la posibilidad de neutralizar las medidas de defensa anti-opa que la sociedad tuviera en sus estatutos o mediante contratos (art. 11); la tutela de los inversores también se manifiesta en el tratamiento igualitario que se les dispensa a través de la información sobre la oferta que se debe poner a su disposición para poder tomar una decisión libre y consciente (art. 6), así como la que debe publicarse con datos del oferente (art. 10); en fin, el trato igualitario se refleja de manera preferente en la norma que quizá fue la más controvertida, y con la que se buscaba que todos los accionistas participaran en la prima que el oferente paga por el control o, en su caso, que se les reconociera un derecho de salida ante ese cambio de control, lo que se materializaba en la obligación impuesta al que ha adquirido el control de ofrecer la compra de sus acciones a todos los demás accionistas (art. 5).

Sin embargo, a pesar de lo que la directiva proclamaba ambiciosamente, lo que sucedió tras su aprobación no siempre se alineó de una forma eficaz con aquellas opciones de política jurídica. En la realidad terminó imponiéndose en muchos lugares una visión más decepcionante o, quizá, resignada, de forma muy particular en la armonización de las vías utilizadas por los estados respecto de los frenos u obstáculos a las defensas anti-opas, ya sean los que se pueden utilizar después o antes de que la oferta se formulara (Davies/Pietrancosta 2024). Como antes dijimos, en alguna medida la explicación para ello residía en que la Directiva había concedido una gran libertad para la adaptación de los Derechos de cada estado, lo que condujo a que estos a menudo se desviaran o, incluso, que directamente eludieran la aplicación de las prescripciones de la norma europea.

En efecto, la Directiva autorizó el opt-out tanto de la prohibición a los administradores de interferir para impedir el éxito de la opa (regla de neutralidad), como respecto de la norma que preveía la neutralización de las defensas preventivas previstas por las sociedades (art. 12.1). Esto condujo a que el nivel de armonización respecto del deber de neutralidad de los administradores o de la neutralización de las medidas de defensa anti-opa fuera limitado. De hecho, en la mayoría de los estados miembros la incorporación de la Directiva no supuso el reforzamiento de la legislación previa de cada país sobre estas materias en comparación con la situación preexistente (Davies/Schushter/van der Welle). En definitiva, el objetivo de evitar el proteccionismo de los administradores tuvo escaso éxito. En la mayoría de los casos estos no se vieron privados significativamente de su capacidad para tomar decisiones en ejercicio de las facultades de gestión que les atribuía su legislación interna, incluso cuando con esas decisiones interfirieran en la opa. Y menos aún fue eficaz la Directiva en relación con la neutralización de las medidas de defensa preventiva que las sociedades o los socios hubieran previsto.

Tampoco la armonización de la opa obligatoria merece un juicio más positivo o exitoso. Aunque esta medida no deje de tener valor como medida de tutela de los accionistas, la directiva permite que la normativa interna se desvíe de la regulación europea e incluso que las autoridades supervisoras concedan exenciones (art. 4.5). Esto ha conducido a que la aplicación de la regla de la opa obligatoria (art. 5) difiera mucho en los diversos Estados. En parte esto se debió a la ausencia en la Directiva de adecuadas previsiones en relación con cuestiones fundamentales, como las relativas a las circunstancias que disparan o desencadenan el deber de lanzar la opa. Ciertamente la mayoría de los estados consideran dicha obligación como una consecuencia de la adquisición del control y esta adquisición se produce habitualmente cuando se superan umbrales similares: 30% del capital o un tercio de los derechos de voto; pero hay notables excepciones (Marccus Partners, 2011 126 y ss; ESMA, 2014, 11 y ss.). Por otro lado, los supuestos que disparan la obligación de opa no siempre se entienden de igual manera; en particular desde el primer momento tuvo un particular interés la trascendencia que se concede a la actuación concertada de varios accionistas como forma de tomar el control (para una visión crítica de la mera concertación como situación que supone una toma de control, y, sobre todo, a raíz de la reforma española de 2023 v. García de Enterría 2024; respecto de la visión original menos crítico el posicionamiento de Pérez Millán 2010). Por otro lado, los estados miembros disfrutaron de un margen muy importante a la hora de contemplar excepciones a la opa obligatoria, lo que también conduciría a soluciones no coincidentes (Winner 2015; Skog/Sjoman 2024).

Con el tiempo la tendencia contraria a la armonización se ha intensificado e, incluso, las diferencias de los Derechos de los estados respecto del principio originario acogido en la Directiva se han agudizado. En efecto, la regla de pasividad fuerte se ha difuminado tras varias reformas aprobadas en los últimos 10 años en los más relevantes Estados europeos (Alemania, Italia, Francia), lo que ha aumentado significativamente la facultad de reacción de los administradores a una opa para actuar con libertad en defensa del interés de la sociedad (Recalde/Winner 2024). Hoy el conocido deber de neutralidad de los administradores tras la presentación de una opa no opera en muchos países con nitidez, ni de forma automática. A ello también ha contribuido el proteccionismo de los gobiernos preocupados por «mantener la nacionalidad» de sus grandes empresas (los «campeones nacionales»), en cuyos directivos los gobiernos parecen hacer residir esa tarea de defensa de la economía nacional o de la nacionalidad de la economía. Esto no significa que no existan límites respecto de la facultad de los administradores para tomar medidas ante una opa. Estos son los que resultan del deber de lealtad y de lo que se prevé en cada país para los conflictos de interés (Davies/Schuster/van de Walle de Ghelck 2010; Habersack 2018). Pero las reglas del Derecho de sociedades tienen un alcance y eficacia más limitados, que los que el deber de pasividad o neutralidad de los administradores ofrecen en el Derecho de opas.

Por otro lado, como advertimos antes la Directiva nunca prohibió las medidas preventivas o de defensa anti-opa. A los accionistas se les atribuyó libertad para decidir si su sociedad podrá ser objeto de una opa en el futuro y, en definitiva, si el control sería contestable en el marco de una lucha competitiva (Alfaro 2010). Tan solo se contemplaba una regla que preveía la neutralización de dichas medidas anti-opa (art. 11). Pero su utilización tuvo un carácter excepcional en los estados miembros, aunque el Derecho español la adoptara de forma irrestricta (art. 527 LSC y art. 115.2 LMVSI (LA LEY 3266/2023), y antes art. 29 RD 1066/2007 (LA LEY 8190/2007)). De otro lado, y esto quizá sea más significativo como síntoma de la evolución reciente en la materia, en los últimos tiempos se abandona la reticencia hacia estas defensas y, en particular, hacia la que siempre se consideró la más perniciosa para el libre desenvolvimiento de las opas. Nos referimos a la que contempla la ruptura de la regla «una acción/un voto», que pudiera reforzar el poder de voto de uno o varios accionistas por encima del que le corresponde en proporción a su participación en el capital. En la actualidad la tradicional regla prohibitiva de toda ruptura de esa proporcionalidad debe darse por fenecida. A esta conclusión conduce la admisión de diversas estructuras sobre el derecho de voto como las mal llamadas acciones de lealtad o las acciones de voto múltiple. En los últimos 10 años se percibe una evolución claramente favorable a la liberalización de este tipo de estructuras en el Derecho comparado (v. Hopt/Kaals 2024), lo que tiene un especial valor para las empresas innovadoras de nueva creación que pretenden financiarse en los mercados de capitales.

En el ámbito europeo esta tendencia se consolida, finalmente, desde que se aprueba la Directiva de acciones de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en los sistemas multilaterales de negociación (Directiva 2024/2810, de 23 de octubre de 2024 (LA LEY 25572/2024)). Su aprobación seguramente deba explicarse en un entorno en el que, como hemos dicho, cada vez más países compiten para hacer atractivos sus mercados, a cuyo efecto se facilita a los emisores la posibilidad de adoptar este tipo de estructuras de voto que reducen el riesgo de una pérdida de control no consentida. En este marco, la restricción o la prohibición de medidas de defensa no puede considerarse ya que sea un objetivo del Derecho europeo de opas, dado que de forma generalizada en muchos estados se autoriza a que las sociedades a adoptar medidas extremas que permiten al socio reforzar su posición de control, atribuyéndole un número de votos que supera al que sus acciones representan respecto del total del capital.

Quizá deba advertirse que en este marco, el Derecho español representa una anomalía en el panorama comparado. En efecto, hoy difícilmente pueda comprenderse el Principio 1º y la Recomendación 1ª del código de buen gobierno español de 2020 (Recalde/Gandía 2025), que recomiendan indiscriminadamente no adoptar estas medidas y, en particular, no fijar en los estatutos limitaciones al número de votos de un accionista (esta ruptura del principio de proporcionalidad, que se admitía en una larga tradición el Derecho español y aún prevén hoy los arts. 188.3 y 527 LSC, constituía junto con las acciones sin voto la única desviación hasta que se previeron las acciones de lealtad). En un entorno de progresiva liberalización de medidas de este tipo, la opción radical por el principio de proporcionalidad, aunque sea como recomendación que las sociedades deben seguir o, en su caso, explicar, responde a posiciones que quizá podrían comprenderse en el momento original de aprobación de la Directiva, hace 20/25 años; pero que hoy están abandonadas en muchos países.

III. La evolución del Derecho de opas como «piedra de toque» de la confluencia contradictoria Europa del Derecho europeo del mercado de capitales y de sociedades

La evolución del Derecho de opas europeo quizá no deba analizarse de forma aislada, sino en paralelo con la experiencia de los sectores más directamente relacionados con ella. En particular hay que referirse a los contextos normativos en los dos ámbitos más directamente afectados. De un lado, una parte significativa de la Directiva puede ubicarse sistemáticamente, como se ha advertido, en el Derecho de sociedades; así ocurre con el derecho de salida del socio en el marco de la opa obligatoria, con las limitaciones a las facultades de sus administradores o con la neutralización de las medidas defensivas. Fueron desde sus orígenes las previsiones más controvertidas (v. para la crítica a la regulación de la Directiva en este ámbito v. Hansen 2010 y Hansen 2018 para la opa obligatoria). Pero, de otro lado, una parte importante de la Directiva se proyecta sobre el Derecho del mercado de valores; así sucede con las previsiones en relación con la información, los tiempos y formas de ejecución de la opa, el contenido de la oferta, o la supervisión, materias que se deben situar en el ámbito de la securities regulation.

Los últimos veinte años permite apreciar una significativa paralización en el Derecho europeo de sociedades, en consonancia con la melancólica desesperanza que genera la imposibilidad de que este sirva para evitar el arbitraje regulatorio y lo que en su día se calificó como el indeseable «efecto Delaware». En efecto, hace mucho que no se producen avances de importancia en la armonización del Derecho de sociedades. Y los que se dan siempre tienen una impronta de mercado, en la medida en que atienden a exigencias vinculadas a la consideración de los accionistas como inversores en sociedades cuyas acciones están admitidas a cotización en los mercados de capitales.

En relación con el primer aspecto destaca la segunda Directiva 2017/828 (LA LEY 7713/2017) sobre derechos de socios en las sociedades cotizadas (SRDII) cuando establece el régimen de identificación de los accionistas, la participación de los intermediarios en el ejercicio de los derechos del socio, su derecho a manifestarse en la política de remuneraciones, el régimen de operaciones vinculadas, la información de los asesores de voto, o de los inversores institucionales. En realidad, lo mismo debe decirse respecto de la mencionada Directiva sobre acciones de voto múltiple, cuyo fin, como ya advertimos, no es resolver conflictos entre socios sino favorecer a las sociedades emergentes el acceso a los mercados de capitales. En definitiva, la visión de mercado de esta regulación prevalece sobre la puramente societaria.

De igual manera, la libre circulación de las sociedades en el mercado interior es el objetivo principal de la directiva sobre modificaciones estructurales transfronterizas (Directiva 2019/2121 (LA LEY 18872/2019)) o la de digitalización (2019/1151).

Frente a esa escasez en materia societaria, la legislación europea armonizada o, más aún, la uniformizada a través de reglamentos ha sido desbordante en los últimos veinticinco años en el ámbito de los mercados de capitales. Es francamente difícil abarcar el inmenso número de normas publicadas en la materia, una sobreabundancia legislativa que reclama con urgencia una ordenación codificadora que reduzca ese caudal y que le confiera cierta racionalidad sistemática (Veil 2024). El último episodio de esta disparada regulación es la aprobación de la listing act, aunque este paquete de normas pretende ya simplificar las reglas de cotización de las sociedades en los mercados regulados y evitar la fragmentación de las legislaciones nacionales que dificultan la financiación de las sociedades. Este paquete de medidas incluye la modificación del Reglamento de Folletos, del Reglamento de Abuso de Mercado, del Reglamento y la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFIR/MiFID II). Y se ha acogido en varios textos normativos (Reglamento 2024/2809, Directiva 2024/2811 (LA LEY 25573/2024), y que incluye la antes citada Directiva 2024/2810 sobre estructuras de acciones de voto múltiple) que se publicaron el 14 de noviembre de 2024.

Estas reformas no inciden directamente sobre el Derecho de opas, pero este puede verse afectado, particularmente en el caso de la Directiva de acciones de voto múltiple, que también se aprobó como parte del paquete. Y ello no solo por la tendencia liberalizadora que representa respecto de la adopción de medidas de defensa que reducen el riesgo de opas, sino también porque estas estructuras de voto inciden en los supuestos que pueden disparar la obligación de lanzar una opa, cuando el «gatillo» no está en la adquisición de un número de acciones que confieren el control, sino en el reforzamiento de la posición de un accionista, que supera los umbrales de control, a pesar de que ello no sea la consecuencia de una adquisición de acciones (v. Lidman/Recalde 2025; y respecto de las acciones de lealtad v. García de Enterría 2021).

IV. ¿Y cuál es el futuro del Derecho europeo de opas?

Conviene terminar valorando la posibilidad de que, veinte años después, se profundice en lo que la Directiva de 2004 alcanzó; en definitiva, la armonización del Derecho europeo de opas. Probablemente habrá podido intuirse cuáles serán nuestras conclusiones.

De un lado, debería abandonarse toda esperanza de que progrese la armonización en materias vinculadas con el Derecho de sociedades. Parece que se debe renunciar a cualquier avance respecto de las facultades de los administradores para oponerse a una opa o de los socios para poner barreras de defensa frente a opas futuras. La renuncia a cualquier expectativa de avance se acrecienta en el entorno político de intervencionismo en el que el panorama mundial se sitúa y que encuentra su mejor reflejo en el control de inversiones extraeuropeas directas. Este panorama excluye la posibilidad de recuperar la regla de la neutralidad o la que limita o prohíbe a los administradores adoptar medidasanti-opa. Quizá pueda pensarse que es poco racional atribuir a los equipos directivos el objetivo de perseguir los intereses proteccionistas que subyacen a estas políticas públicas. Pero hoy por hoy los gobiernos no van a dejar de hacer uso de cualquier mecanismo que les permita bloquear las tomas de control internacionales no «deseadas» de los campeones nacionales. Han pasado los tiempos de la apertura de los mercados y en las propuestas contrarias a la globalización y a las operaciones internacionales que afectan a la titularidad del control de las grandes empresas no existe mejor «aliado» de los gobiernos que los dirigentes de esas empresas. En este marco político, es quimérico pensar en la recuperación fuerte de la regla de la neutralidad o del bloqueo a las medidas de las sociedades que frenen el riesgo de tomas de control. Son cuestiones, en definitiva, que hoy quedan asignadas a las decisiones de las sociedades, de sus socios y de sus administradores, quienes deberán regirse, todo lo más, de acuerdo con las normas generales del Derecho de sociedades de cada país.

Tampoco cabe esperar cambios en la regulación de la opa obligatoria ni que se profundice en la armonización. Sin embargo, no es, en este caso, una regla que haya funcionado mal desde la perspectiva de la tutela de los accionistas, al menos como instrumento que genera la expectativa de que, ante un cambio de control, se les lanzará una oferta de compra de sus acciones, que les abrirá la posibilidad de abandonar la sociedad. En este sentido no cabe presumir la abolición de la figura. Pero las diferencias entre los estados miembros son importantes. Por ello, podría progresarse en la armonización en cuestiones accesorias, como el régimen de las excepciones al deber de lanzar la opa o la fijación del supuesto que dispara dicha obligación, en particular en los casos de actuación en concierto de varios accionistas. La autoridad europea de los mercados de valores ESMA ya elaboró en 2014 un informe consultivo sobre la cooperación entre accionistas y actuación concertada (junto con la Red de supervisores nacionales en materia de opas), que podría tomarse como punto de partida para reducir la incertidumbre. El objetivo tendría un valor especial para los inversores institucionales internacionales que desean cooperar en decisiones de gobierno de las sociedades en las que invierten, pero se sienten disuadidos por temor a incurrir en la obligación de lanzar una opa. La armonización podría ayudar a reducir la tensión entre una policy que estimula el activismo de los inversores institucionales y los riesgos que entraña para estos una visión amplia de la actuación concertada, lo que podría afectar a su compromiso e involucración cuando corren el riesgo de verse abocados a lanzar una opa si sus decisiones «coinciden» con los de otros accionistas.

En fin, la armonización también puede avanzar en otras cuestiones que directamente se relacionan con el régimen procedimental de las opas. En particular, en la línea de lo que ocurre en el Derecho europeo de los mercados de capitales, no se ven razones para que no se reforme el régimen de transparencia. Cabe defender una modificación de la Directiva de opas en la materia en la línea de una armonización plena y conforme con los principios que inspiran el régimen general sobre información que debe incluir el folleto de emisión o las normas de transparencia de las sociedades cotizadas. En efecto, no parece justificable una regulación diferente de la información que debe publicar una sociedad cuando sale al mercado y la que ofrece a todos los accionistas de una sociedad cotizada para adquirir sus acciones, ya sea esto en el marco de una opa dirigida a la obtención del control o un porcentaje inferior. En uno y otro caso los problemas de asimetría informativa son similares y la respuesta legislativa no debería diferir (Recalde/Winner, 2025).

De igual manera, cabría defender la armonización plena del régimen procedimental aplicable a la ejecución de las opas, unas reglas que en la Directiva están sometidas a reglas mínimas de armonización. Este progreso podría aplicarse a materias que tienen que ver con el contenido de la oferta (condiciones de la oferta y, en particular, las relativas al número mínimo de aceptaciones, al precio, al tipo de contraprestación, etc.), al documento de la oferta que se debe publicar o las que regulen la autorización del supervisor. Pero también una respuesta similar podría invocarse para otras cuestiones procedimentales como la divulgación de la intención de realizar una opa, el periodo de aceptación, la publicación de la opinión sobre la opa del órgano de administración de la sociedad destinataria, la modificación de la oferta, el régimen de las opas competidoras, el bloqueo a la presentación de una nueva opa tras el fracaso de una opa lanzada antes (Recalde/Winner, 2025). En fin, las reglas de liquidación de la opa o el régimen de supervisión podrían armonizarse en un sentido similar al que inspiran dichas cuestiones en el Derecho europeo de los mercados de valores.

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