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Repensar la protección del inversor: ...

Repensar la protección del inversor: bases para un nuevo régimen de la contratación mobiliaria

Alejandro FERNÁNDEZ DE ARAOZ GÓMEZ-ACEBO

Socio, Araoz & Rueda

Diario La Ley, Nº 8549, Sección Doctrina, 28 de Mayo de 2015, Ref. D-212, Editorial LA LEY

LA LEY 3427/2015

Nuestro sistema jurídico vigente de protección al inversor en los mercados de valores descansa sobre paradigmas superados o que presentan evidentes carencias como son: i) el modelo de transparencia informativa; ii) la racionalidad del inversor, y iii) la eficiencia en el funcionamiento de los mercados. A la necesidad de superar estos viejos paradigmas, se añade la grave inseguridad jurídica derivada de la aplicación conjunta en la contratación mobiliaria del Derecho de Obligaciones y Contratos, del Derecho del Consumo y el Derecho del Mercado de Valores, lo que ha creado un «caleidoscopio normativo», en ocasiones contradictorio, en el que distorsionan principios fundamentales de nuestro Derecho Privado y donde se genera una confusión considerable. Ello exige «repensar» el modelo de protección del inversor vigente dentro de un nuevo régimen de la contratación mobiliaria desde nuevas bases y con nuevos planteamientos.

Normativa comentada
Directiva 93/13 CEE del Consejo, de 5 Abr. 1993 (cláusulas abusivas en los contratos suscritos por los consumidores).
L 24/1988 de 28 Jul. (Mercado de Valores)
  • TITULO VII. Normas de conducta
    • CAPÍTULO I. Normas de conducta aplicables a quienes presten servicios de inversión
      • Artículo 79. Obligación de diligencia y transparencia.
La grave crisis financiera del 2008 y la creciente inversión por inversores minoristas en los mercados a través de productos financieros de diversa índole ha generado una explosión en la litigiosidad sin precedentes en la historia de los tribunales de nuestro país. Una adecuada resolución de estas controversias, que genere la suficiente seguridad jurídica, resulta fundamental, no sólo por una exigencia de justicia elemental, sino para el desarrollo de nuestros mercados y de nuestra economía, por lo que estamos ante una cuestión jurídica no solo de máxima actualidad sino de indudable relevancia. Con base en las contribuciones realizadas por diferentes Ciencias Sociales (Economía, Finanzas, Psicología, Neurociencia, etc...) en los últimos 40 años, el autor plantea que se ha ido progresivamente creando un sedimento que exige «repensar» los paradigmas tradicionales sobre los que descansa nuestro sistema jurídico de protección del inversor al ponerse de manifiesto las carencias siguientes: a) la transparencia informativa es una herramienta muy limitada porque la mayoría de los inversores no tienen interés en leer la documentación financiera que se les entrega y, cuando lo hacen, muchos de ellos no entienden lo que leen de manera que estamos ante modelo que pide de las personas que hagan tareas que no quieren, que no pueden o que no saben hacer; b) el paradigma de que los inversores informados son capaces de tomar decisiones fundadas, racionales y con conocimiento de causa choca con la evidencia empírica que todos los inversores cometen numerosos errores cognitivos en sus decisiones de inversión, que estos errores son predecibles, que son reiterados y que son costosos; y c) el paradigma de que los mercados son «eficientes» y neutralizan, por ello, los sesgos y los errores de unos con los de otros, adolece de importantes lagunas y carencias como la propia realidad empírica (burbujas, crashes, etc.) se ha encargado de demostrar. A ello, se añade que la aplicación conjunta de las herramientas con las que se enfrenta el ordenamiento jurídico y nuestros tribunales a esta explosión de la litigiosidad financiera (el Derecho de Obligaciones y Contratos, el Derecho del Consumo y las normas de conducta del Derecho del Mercado de Valores) ha creado un «caleidoscopio normativo», en ocasiones contradictorio, que no solo está distorsionando principios fundamentales de nuestro Derecho Privado sino que provoca una grave inseguridad jurídica. La crisis de los paradigmas tradicionales y el defectuoso funcionamiento del «caleidoscopio normativo» mencionado exigen abordar el Derecho de la contratación mobiliaria en los mercados financieros desde una perspectiva nueva y distinta, que comprenda tanto aspectos sustantivos como procesales, y que garantice una mayor seguridad jurídica a los operadores.

I. INTRODUCCIÓN

Los servicios financieros y, en particular, los servicios de inversión, se han convertido gradualmente en una parte muy relevante de la vida de muchos ciudadanos, tanto españoles como del resto de la Unión Europea. Son relevantes porque concentran una parte significativa del ahorro de muchos años de trabajo, que nos permite no sólo participar del crecimiento económico del país, sino poder planificar nuestra jubilación, complementando los sistemas de previsión públicos. Si ello constituye en sí mismo un objetivo de política legislativa importante, una adecuada regulación de los servicios de inversión resulta también esencial para la economía de la Unión Europea; un mercado único de servicios financieros, que es uno de los principales objetivos políticos de la Unión, debe funcionar como un marco normativo que permita el crecimiento económico, el incremento de la productividad y la multiplicación de la oferta de bienes y servicios, a costes más competitivos.

La profunda crisis financiera mundial de 2008 y sus graves consecuencias, entre otras muchas cosas, para los ahorros de muchas familias, tuvo ciertamente diferentes causas. La respuesta fácil y popular, aunque demagógica y sólo parcialmente veraz, es que la culpa fue de los bancos y restantes instituciones financieras, quienes engañaron sistemáticamente a los ahorradores con productos financieros tóxicos. Parece que los supervisores y reguladores también pudieron fallar y no es menos responsable la codicia de muchos inversores que, como en tantas crisis financieras, se «apuntaron» a ese espejismo colectivo de que una prosperidad duradera puede construirse especulando en los mercados. Pero el objeto de esta obra no es analizar las causas de la crisis financiera de 2008 y sus posibles soluciones, sino tratar de identificar los elementos de nuestro sistema regulatorio, tanto institucional, como sustantivo y procesal, que pudieron también fallar desde la perspectiva de la protección del inversor.

Por ello, «repensar» la protección del inversor exige volver a los orígenes, a los puntos de partida, a las categorías generales que son las que, ante la complejidad de los numerosos problemas que la práctica plantea y ante las inabarcables servidumbres que impone la casuística, ayudan a tomar perspectiva, a delimitar lo fundamental de lo accesorio, y a centrar mejor los problemas. Ésta es la razón de ser de este estudio, en el que nos proponemos abordar de forma crítica y quizás algo provocadora los fundamentos de la protección del inversor y de las técnicas normativas que vienen empleándose, tanto por el legislador, como por nuestros tribunales.

Tras haber tratado esta cuestión, expondremos los problemas y anomalías que se vienen produciendo en el ámbito de la contratación mobiliaria en nuestro ordenamiento jurídico debido a la convergencia de tres bloques normativos diferenciados (v.gr., Derecho de Obligaciones y Contratos, Derecho del Consumo y Derecho del Mercado de Valores), en cuya aplicación se vienen produciendo discordancias, contradicciones y anomalías, lo que genera una importante inseguridad jurídica. Así, la elevada litigiosidad existente en nuestro país derivada de la comercialización de productos financieros, no es solamente el resultado de la crisis económica y de las malas prácticas y abusos de las entidades bancarias, sino de un marco normativo confuso e incoherente que está creando una gran inseguridad jurídica.

La propuesta que defendemos en este trabajo es que resulta imprescindible replantear el régimen jurídico de la contratación mobiliaria en nuestro país, sacando las oportunas conclusiones que nos enseñan la crisis de los paradigmas tradicionales de tutela del inversor, así como la abundante jurisprudencia civil recaída en estos últimos años en materia de contratación de productos financieros. En este sentido, concluiremos apuntando unas pautas generales para llevar a cabo dicha reforma.

II. EL SISTEMA DE PROTECCIÓN DEL INVERSOR Y SUS PILARES FUNDAMENTALES

Nuestro sistema jurídico de protección del inversor tiene varios pilares fundamentales, y que son los siguientes (1) : i) un conjunto de normas de conducta e intervención en el régimen contractual entre los inversores y los intermediarios, que incide tanto en la fase precontractual, y en el contenido y forma del contrato, así como en las obligaciones de información post-contractuales; ii) un sistema integrado de publicidad obligatoria basado en el principio de transparencia informativa, que vincula tanto a emisores como a intermediarios; iii) una regulación prudencial relativa a la organización interna y solvencia de las empresas de servicios de inversión («ESIs») y restantes sujetos obligados; iv) un sistema de supervisión por un organismo regulador independiente (v.gr., la CNMV) de las ESIs, de los emisores y de los restantes sujetos a quienes abarca la regulación, incluyendo el ejercicio de la potestad normativa y de la potestad sancionadora; v) la existencia de un fondo de garantía de inversiones (v.gr., FOGAIN); y (vi) un sistema procesal, tanto arbitral como judicial, que permite a los inversores formular reclamaciones/demandas en aquellos casos en los que entiendan que las pérdidas en sus inversiones han sido provocadas por alguna conducta ilícita de los emisores o de los intermediarios.

Como ha reconocido la propia Comisión Europea, una buena normativa de protección del inversor nunca puede garantizar el acierto en las decisiones de inversión (2) . El objetivo debería ser, por ello, que el ordenamiento jurídico estableciera un conjunto de normas claras y de aplicación predecible que permitan, en aquellos casos en que las inversiones hayan resultado fallidas, poder deslindar con claridad la reclamación fundada del inversor mal asesorado y maltratado por la entidad del caso del «inversor oportunista», que pretende que sea el banco quien «pague los platos rotos» de la mala inversión. En definitiva, resulta imprescindible una mayor seguridad jurídica en la contratación mobiliaria que, más allá del inevitable casuismo, permita a los operadores en el mercado poder adquirir un grado razonable de certidumbre acerca del alcance de sus derechos, de sus obligaciones y de sus responsabilidades.

Pues bien, conectando con el interrogante que planteábamos al principio de este apartado, el objeto de este estudio se centrará exclusivamente en el primero de los aspectos, que es el relativo a la contratación en los mercados de valores, sus actuales carencias y sus retos a la hora de delimitar un nuevo régimen jurídico de la contratación mobiliaria en España, que se nos antoja una necesidad acuciante.

III. LA CRISIS DE LOS PARADIGMAS CLÁSICOS DE TUTELA DEL INVERSOR Y SUS IMPLICACIONES JURÍDICAS

1. Introducción

Los pilares antes mencionados de nuestro sistema de tutela del inversor en el vigente Derecho del Mercado de Valores descansan, en buena medida, sobre tres paradigmas fundamentales y que son los siguientes: i) el principio de transparencia informativa (mandatory full disclosure) como parte del sistema integrado de publicidad obligatoria; ii) la capacidad de los inversores de tomar decisiones fundadas y racionales, entre otras cosas, sobre la base de la información proporcionada; y iii) la eficiencia informativa y fundamental de los mercados de valores, que posibilita un sistema de formación de precios fiable. Estos tres principios han sido objeto de profundas críticas desde diferentes perspectivas y por diferentes Ciencias Sociales, hasta el punto que resulta hoy necesaria una profunda reevaluación del sistema de protección del inversor desde nuevos parámetros o, al menos, desde una visión que integre la nueva evidencia empírica existente.

2. El principio de transparencia informativa y el sistema obligatorio de publicidad

El principio de transparencia informativa (mandatory full disclosure), ha venido siendo uno de los pilares fundamentales de la regulación de los mercados de valores desde que las «securities laws» norteamericanas de 1933 y 1934 inauguraran propiamente esta rama del ordenamiento jurídico de los países con economías de mercado (3) . Este ha sido también el caso de España desde que se promulgara la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y es, desde luego, un principio fundamental en el Derecho de la Unión Europea, en especial, desde la promulgación de la Directiva MiFID I (4) . Es por ello que podemos decir que se ha convertido en la actualidad en uno de los paradigmas fundamentales de nuestro actual Derecho del Mercado de Valores.

Mediante una completa información, nuestro legislador asume que pueden suplirse las asimetrías existentes y garantizar que los inversores no sean explotados por quienes disponen de mejor información (por ej., los insiders, los inversores profesionales y los intermediarios). De esta forma, el modelo nivelaría las respectivas posiciones de cada cual en el mercado, garantizando una cierta igualdad en la contratación (market egalitarianism) (5) . Esta visión también se ha asociado con la protección de la confianza necesaria para que los inversores no abandonen los mercados y sigan allegando sus recursos, que resultan indispensables al proceso de formación de capital. Pues bien, tanto la jurisprudencia del TJUE en materia de abuso de mercado (6) , y de información de hechos relevantes (7) , como la de la propia Sala 1.ª de nuestro Tribunal Supremo en diferentes sentencias (8) , hacen constantes referencias a que «la complejidad de los productos financieros propicia una asimetría informativa en su contratación», lo que determina la necesidad de proteger al inversor minorista no experimentado. Por último, existen en nuestra L 24/1988 de 28 de julio, de Mercado de Valores (en adelante LMV) rastros de una concepción «Brandeisiana» (9) de la información, en el sentido de que puede tratarse no solo de una forma de prevención natural del fraude y del abuso sino también de una verdadera herramienta auxiliar en la labor de supervisión encomendada al organismo regulador (10) . Ello explica que la proyección del principio de información en el sistema de publicidad adoptado por el legislador español, dentro de un sistema integrado y continuo, despliegue variadas manifestaciones (11) .

3. Las críticas al sistema obligatorio de publicidad y el cuestionamiento radical del paradigma

Tras haberse consolidado como uno de los paradigmas fundamentales de nuestro Derecho del Mercado de Valores, el modelo de transparencia informativa ha venido siendo objeto de severos ataques y críticas desde numerosas perspectivas, hasta el punto que se habla ya abiertamente de su fracaso (Ben-Shahar y Schneider) y de la necesidad de abandonar este modelo o, al menos, de repensarlo radicalmente. En un plano empírico, existen muchas pruebas que acreditan que el sistema informativo no surte efectos relevantes en el ámbito de la información corporativa y financiera, ya que se imponen onerosas obligaciones de información a los emisores y a las IICs que a casi nadie interesan o que tienen poca utilidad práctica; unos ejemplos que ilustran este problema son: i) el informe anual que publican y distribuyen las sociedades cotizadas a sus accionistas (12) , y ii) los folletos que elaboran los fondos de inversión (13) .

En este apartado, examinaremos algunas de las diferentes causas que han provocado una crisis del modelo y la evidencia empírica existente al respecto (14) .

A) Incorrecta valoración de la psicología humana y del mecanismo de toma de decisiones

En términos generales, los seres humanos somos aversos a tomar decisiones (15) . Ello explica que pospongamos, una y otra vez, las mismas decisiones, y que tratemos de mantener varias opciones abiertas, que deleguemos la toma de las mismas a un tercero o que no tomemos decisión alguna (16) . En cuestiones que nos resultan poco familiares para la mayoría de nosotros, como son las relativas a los temas financieros y de inversión, hay decisiones que resultan difíciles, lo que motiva en buena medida este efecto (17) . Junto a la aversión a la toma decisiones, es muy habitual que tomemos las mismas prestando poco tiempo al análisis de la información disponible o, incluso, cuando la información disponible es muy limitada (18) . En definitiva, el modelo descansa sobre una concepción de la condición humana que no se ajusta a la realidad de nuestra psicología.

B) Información y hábitos sociales

Fundar nuestras decisiones en información incompleta o inexacta es una fuente de numerosos errores (19) . De entrada, existe abundante evidencia empírica que acredita que, con frecuencia, ni siquiera leemos la información que se nos proporciona (por ej., contratos y condiciones generales «on-line»). Por otra parte, hay que asumir que leer y analizar folletos e informes anuales es, como mínimo, una tarea poco gratificante; de hecho, la mayoría de nosotros no aspiramos a saberlo todo sobre todo. Existen elevados costes de oportunidad en esta tarea, por lo que tampoco hay tiempo material en la vida para leerlo y analizarlo todo. Por último, la utilidad para un inversor minorista de leer y analizar la información financiera es más que cuestionable; tendemos a percibir como inútiles aquellas informaciones que podemos fácilmente reemplazar por el consejo de un experto en quien confiamos (20) . Ello viene magnificado por la existencia, de forma generalizada, de un exceso de confianza respecto de lo que creemos ya saber, por lo que son precisamente nuestra ignorancia y nuestro exceso de confianza los que nos impiden discernir la relevancia de determinada información (21) . En definitiva, se produce un clásico mecanismo económico en el que seguir siendo «ignorante» puede resultar un comportamiento perfectamente racional individualmente y eficiente socialmente (22) .

C) El exceso de información y sus consecuencias

Otro aspecto importante que ha venido a cuestionar radicalmente el modelo de transparencia informativa es su «proyección cuantitativa», que no es otra cosa que el exceso de información. Como veremos a continuación, uno de los mantras sobre el que descansa el modelo, que no es otro que «cuanta más información, mejor», viene a generar precisamente una serie de efectos contraproducentes que dan lugar a la vulgarmente conocida como «infoxicación». El problema tiene dos manifestaciones principales que Ben-Shahar y Schneider han diferenciado y que son el llamado «problema de la acumulación» (acumulation problem) y el «problema del exceso» (overload problem). Cuando la información que se nos proporciona es excesivamente densa, detallada y exigente, los destinatarios de la misma acaban por no leerla; si la leen, les costará entender y asimilar la información, así como hacer un uso provechoso de la misma a la hora de tomar las decisiones correspondientes (23) .

D) Alfabetización y competencias analíticas

La mayoría de las personas a quienes va dirigido el modelo de transparencia informativa son, lisa y llanamente, incapaces de poder comprender dicha información; no debe olvidarse que se trata de documentación que emplea un lenguaje complejo o, cuanto menos, al que la mayoría de nosotros estamos poco habituados (24) . Las carencias son todavía mayores en lo que respecta a las competencias en matemáticas lo que incluye poder entender, entre otras cosas, rentabilidades, porcentajes, fracciones, o abreviaturas de uso común (v.gr., TIR, TAE, etc.); el problema ya no es solo que no se entienda la información, sino que se malinterpreta la misma, lo que es todavía peor. La educación en el ámbito financiero ha sido objeto de honda preocupación por los principales reguladores mundiales hace ya varios años (v.gr., Comisión Europea (25) , OCDE, la OICV/IOSCO, el Banco Mundial y el propio G20) y no es para menos. En de julio de 2014, la OCDE hacía públicos, por primera vez, los resultados del informe PISA sobre la competencia financiera de los jóvenes de 15 años en 18 países (26) . Sus resultados llevaron a uno de los principales diarios de nuestro país a publicar un artículo con el siguiente titular: «España, un país de analfabetos financieros» (27) .

E) Los costes del sistema y la falacia de la «inocuidad»

El último bastión de los acérrimos defensores del modelo de transparencia informativa es sostener que «lo que abunda, no daña» y que, en todo caso, disponer de mucha información es inocuo puesto que a nadie perjudica (28) . Esto es inexacto: el sistema tiene costes muy significativos y genera otros «daños colaterales». De entrada, los costes fijos para un emisor de cumplir con las exigencias informativas son significativos (29) , como también lo son los costes directos relacionados con la búsqueda, selección y elaboración de informes y folletos (por ej., salarios de los empleados, honorarios de abogados y auditores), y el coste que tienen todas las horas que dedican miles de personas a analizar toda esta documentación. Además, cierto tipo de información reglada puede reducir las oportunidades procesales de los inversores a obtener un adecuado resarcimiento; cuando los emisores e intermediarios financieros entregan a los inversores «kilos de papel», muchas veces inútil y frecuentemente trufado de advertencias y de exoneraciones de responsabilidad (disclaimers), los juzgados y tribunales no tienen muchas veces más opción que aplicar el pacta sunt servanda y declarar que los inversores estaban debidamente informados y advertidos. En definitiva, cuando se hace realmente el análisis coste-beneficio de esta regulación, podemos concluir que el modelo de transparencia informativa ni es gratuito, ni es inocuo, sino que tiene importantes costes directos y puede generar graves perjuicios para quienes supuestamente son los beneficiarios del sistema.

F) Los «actos propios» del sistema y la perversión de sus objetivos

La «prueba del algodón» del fracaso del sistema es que las obligaciones de información crecen sin cesar. Cuando se produce un problema grave, ningún político o regulador quiere admitir que la información suministrada a sus destinatarios no ha cumplido su función. Al contrario, el argumento es que la información entregada era insuficiente o que no se presentó adecuadamente. ¿Cuál es la solución? ¡Más información! Y con ello, se crea un círculo vicioso en el que la información exigida es cada vez mayor, con lo que estamos ante una admisión tácita de que el sistema no funciona.

Por otra parte, como quiera que el sistema sigue sin arrojar los resultados deseados, los legisladores hacen un nuevo intento: el problema no es la información como tal, sino que hay que ofrecer resúmenes y síntesis en formatos estandarizados para facilitar al máximo la labor del inversor... La máxima expresión de simplificación podría pasar por reducir complejas descripciones a un «sistema de graduación» con números, letras, colores u otras formas de clasificación o ranking. Un ejemplo reciente de este procedimiento es la iniciativa de la CNMV de promulgar un sistema que se concreta en una sencilla escala de colores con cinco niveles de riesgo, por el que se pretende mejorar la información que el inversor recibe antes de contratar un producto financiero (30) .

Finalmente, a ello se añade la última «perversión del sistema»: no solo hay que informar exhaustivamente a los sujetos beneficiarios de las obligaciones de información, sino que hay que asegurarse de que la entiendan (31) . El art. 79 bis LMV, apartado 3, ilustra perfectamente el problema al que hacíamos referencia. Cuando el legislador exige que la información permita al inversor «tomar decisiones con conocimiento de causa», se acaba por desnaturalizar el modelo de transparencia informativa: una cosa es imponer obligaciones de información y que estas sean ciertamente exhaustivas y otra muy distinta es imponer al obligado a informar que el destinatario «entienda» la información para adoptar decisiones fundadas. Actualmente, hay mucha jurisprudencia que viene sosteniendo que la obligación de la entidad bancaria, no es ya que el inversor «pueda entender» sino que debe asegurarse de que el potencial cliente «entiende» en toda su extensión el producto que está contratando (32) .

4. La libertad de elección y el principio de racionalidad del inversor: críticas al mismo

A) Punto de partida: la «plena racionalidad» del inversor y su capacidad para tomar decisiones «con conocimiento de causa»

La teoría económica neoclásica está basada en la hipótesis de que los agentes económicos, entre los que se encuentran los inversores, actúan y deciden de forma racional (rational choice theory), entendiendo que dicha racionalidad está caracterizada por los elementos siguientes (33) : i) que las decisiones que adoptan están basadas sobre preferencias u objetivos existentes, estables y coherentes, incluyendo aquellas situaciones que conllevan incertidumbre, en las que tienen convicciones claras de cómo se resolverá la misma, y actualizan sus creencias y convicciones (racionalidad de las preferencias); ii) que tratan de maximizar sus retornos (utilidad) en un entorno de recursos limitados (racionalidad del proceso); y iii) que las decisiones que toman se adoptan tras adquirir y procesar los costes y beneficios de toda la información disponible (racionalidad de las percepciones).

En otras palabras, se trata de un planteamiento que descansa sobre la convicción de que las personas persiguen maximizar la utilidad en las decisiones desde un conjunto de preferencias claramente definidas, que van acumulando un volumen óptimo de información y de otros inputs adquiridos en dicho proceso y que, ante una gama de perspectivas o resultados inciertos, siempre tomarán aquella decisión que maximice su utilidad esperada. Ello explica que el modelo de regulación debe enfocarse a garantizar que la información suministrada al mercado y a los inversores sea de calidad, y que el entorno en el que los inversores toman sus decisiones no esté viciado o contaminado por informaciones erróneas o sesgadas, ni por influencias indebidas. Se presupone que pueden efectivamente actuar con plena racionalidad y que son, por ello, capaces de identificar libremente lo que mejor les conviene (34) .

Pues bien, esta no es una cuestión meramente académica puesto que la racionalidad de los inversores y su capacidad para entender y procesar información para la toma de decisiones es una premisa que está presente en muchos facetas de nuestro Derecho del Mercado de Valores y del ordenamiento jurídico en general (35) .

En este apartado, nos proponemos mencionar muy sintéticamente las aportaciones al debate y principales conclusiones de la Economía Conductual (Behavioral Economics), así como la influencia de la Biología y de la Neurología sobre el comportamiento humano y su aplicación a los mercados financieros.

B) Las aportaciones de la Economía Conductual (Behavioral Economics) al debate y sus principales conclusiones

La tesis de que la mayoría de las personas son solamente parcialmente racionales (bounded rationality) y que, de hecho, actúan según impulsos emocionales no totalmente racionales en muchas de sus acciones, viene condicionada por tres dimensiones que son: i) la información disponible; ii) las limitaciones cognoscitivas de cada mente individual, y iii) el tiempo disponible para tomar la decisión. Estas limitaciones nos llevan a tomar decisiones utilizando «atajos heurísticos». Por último, autores como Herbert Simon ya acreditaron que la conducta de los agentes económicos no persigue tanto la optimización de sus preferencias, sino que se conforman con soluciones que «satisfagan» las mismas (36) .

A la constatación de la racionalidad limitada de las personas, se la relativa a que las decisiones de los agentes económicos están profundamente mediatizadas por el instinto y por la irracionalidad. Es por ello que nadie es sospechoso de ser un economista poco sensato o racional como el propio John Maynard Keynes, quien en su «Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero» (1936) (37) , rescató la expresión de «espíritus animales» (animal spirits) a estos sentimientos que describen la emoción o el afecto que tanto influyen en el comportamiento humano y que se pueden medir en términos de la confianza de los consumidores. La confianza y el miedo están también incluidos o están producidos por los «espíritus animales» y, cuando se apoderan de los inversores, son los causantes a veces de la euforia y a veces del pesimismo, por lo que son en parte causantes de los ciclos económicos, de las «burbujas» y de los «crashes» (38) .

Las contribuciones de la Economía Conductual son inabarcables pero, a los efectos de este trabajo, baste decir que han sido determinantes para una mejor comprensión tanto del proceso de toma de decisiones de los inversores, como de su reflejo para una mejora de la regulación. En este sentido, esta corriente de análisis, surgida en gran medida de los trabajos de Kahnemann y Tversky, se proyecta en tres bloques fundamentales: i) atajos y sesgos cognitivos en la formación de convicciones y creencias, en los que se exploran las «heurísticas» que utiliza la gente y los sesgos a los que tiende cuando realiza diversas tareas relacionadas con el hecho de juzgar algo en un contexto de incertidumbre, incluyendo las evaluaciones y predicciones de las pruebas (39) ; ii) el proceso de toma de decisiones y la teoría prospectiva (prospect theory) en el que la incertidumbre forma parte de la mayor parte de las decisiones económicas y de inversión (40) , y iii) los efectos-marco (framing effects) y sus implicaciones para los modelos del agente racional, en donde se acredita que se acaba manipulando elegantemente el proceso de toma de decisiones alterando la posición relativa y la relevancia de los «puntos de referencia», incidiendo en las preferencias sobre el «fondo» mediante la «forma» (41) .

C) La influencia de la Biología y de la Neurología sobre el comportamiento humano y su aplicación a los mercados financieros

Los numerosos descubrimientos científicos que se han producido en los últimos 30 años sobre las bases del lenguaje, de la memoria, de las emociones y de la toma de decisiones, así como los avances tecnológicos en el estudio del cerebro y del sistema nervioso han impulsado la llamada neurociencia cognitiva, es decir, la ciencia que permite entender cómo el cerebro humano es capaz de hacer funcionar la mente y generar la conducta. En la actualidad, esa «caja negra» que fue durante siglos nuestro cerebro, va siendo cada vez más transparente, ya que los adelantos en estos campos permiten visualizar el cerebro humano y estudiar las conexiones que establecen los circuitos neuronales en el cerebro (42) . Por ello, las emociones y otros estados arraigados en lo físico forman parte integral del proceso de toma de decisiones e influyen no sólo en las cosas que son objeto del razonamiento de las personas, sino también en el modo en que razonan. Sin ellas, las personas no pueden tomar decisiones o toman decisiones contraproducentes (43) .

Más concretamente, ello nos ha permitido constatar procesos tales como: i) la incidencia del sistema hormonal en el proceso de toma de decisiones (44) ; ii) el papel del género (45) , y iii) el rol en los mercados del miedo y la avaricia (46) . En todos estos casos, el impacto de estas observaciones fisiológicas al plano de la asunción de riesgos en los mercados financieros ha producido resultados extraordinariamente interesantes (47) .

5. La hipótesis del mercado eficiente: críticas al modelo y sus consecuencias

El comportamiento de los activos financieros resulta esencial en la adopción de muchas decisiones importantes, no sólo en la actividad de los inversores profesionales sino para la mayoría de nosotros. Una incorrecta valoración de los activos financieros puede originar graves crisis financieras y perjudicar al funcionamiento del sistema económico en general. Es por ello esencial comprender como se forman los precios de los activos financieros y cuáles son los elementos esenciales que intervienen en este proceso.

Existe hoy un consenso generalizado tanto en los legisladores, como en los reguladores, de que hay una clara interrelación entre la información pública disponible, la exactitud de las cotizaciones y la asignación eficiente de recursos (48) . También afloran imperfecciones en los mecanismos de mercado relativos a la diseminación voluntaria de información, que pueden conducir a la producción de niveles sub-óptimos de información en ausencia de una obligación normativa en este sentido; ello podría tener consecuencias negativas tanto para la eficiencia asignativa de los mercados, como para la necesaria protección del inversor (49) .

Siendo esto así, corresponde ahora examinar en qué medida sigue estando plenamente vigente la llamada «hipótesis del mercado eficiente» (en adelante, «EMH»), entendida ésta como que las cotizaciones reflejan con rapidez toda la información disponible, y que ha constituido hasta la fecha otro de los paradigmas fundamentales sobre los cuales ha descansado una buena parte de la construcción de nuestro actual Derecho del Mercado de Valores (50) .

Pese a que la evolución de la teoría ha transcurrido por numerosos hitos y etapas (51) , puede decirse que los postulados centrales sobre los que descansa la EMH son esencialmente los tres siguientes (52) : i) se presupone que los inversores son racionales y valoran los activos financieros de forma racional pero en la medida en que algunos inversores puedan actuar de forma irracional, sus operaciones son aleatorias y se neutralizan las unas a las otras de manera que su impacto sobre los precios es inexistente o marginal; ii) que la información se traslada con gran rapidez a los precios o cotizaciones de los activos financieros de tal forma que los mismos reflejan en buena medida su valor fundamental, y iii) en la medida en que la irracionalidad de los inversores se proyecta de forma similar, los arbitrajistas que operan en los mercados acaban por eliminar el efecto de la irracionalidad sobre los precios.

Si esta construcción fuera correcta, todo sería mucho más fácil para legisladores y reguladores, quienes podrían confiar en la fiabilidad de las cotizaciones, y también serían buenas noticias para los inversores, quienes podrían confiar que cuando hacen compras en los mercados secundarios, están comprando/vendiendo al «precio justo».

Esta sencilla construcción ha sido denostada en los últimos años por las siguientes objeciones: i) los inversores están lejos de ser racionales y los mercados demuestran a diario anomalías y conductas irracionales; ii) las manifestaciones que acreditan que los inversores se apartan de comportamientos racionales no son esporádicas, sino que son continuadas y sistemáticas; iii) los estudios realizados ponen de manifiesto que las desviaciones de los inversores de parámetros racionales no se producen de forma aleatoria, sino que están correlacionadas, lo que resulta especialmente relevante en la formación de «burbujas» bursátiles, y iv) el arbitraje en el mundo real no solo está sujeto a grandes limitaciones, sino que es arriesgado.

La asunción por el legislador de que las cotizaciones reflejadas en los diferentes mercados de valores son el resultado de un funcionamiento eficiente de estos mismos mercados, tanto en un plano informativo, como en el plano de su valor intrínseco o fundamental, no es una cuestión ni mucho menos baladí y tiene su reflejo en diferentes aspectos de nuestro ordenamiento jurídico.

A nuestros efectos, resulta evidente que la EMH adolece de importantes lagunas y carencias, como ha demostrado el hecho de que la realidad empírica no se adecúa a sus postulados o que existen lagunas teóricas en sus propios planteamientos (53) . De esta forma, se llega al cuestionamiento fundamental de este tercer y último de los paradigmas tradicionales que analizamos en este trabajo: si nuestras decisiones están trufadas de sesgos cognitivos y de emociones, y si no somos capaces de tomar siempre decisiones fundadas y racionales, las cotizaciones de los valores e instrumentos financieros se desviarán de su «valor fundamental», lo que conducirá a la existencia de mercados ineficientes (54) .

6. Conclusiones

La abundante evidencia empírica expuesta acredita que el sistema descansa sobre premisas superadas o que precisan de una profunda revisión, por lo que resulta obligado reexaminar los paradigmas fundamentales a la vista de las carencias y limitaciones de que adolecen.

En primer lugar, hemos constatado que adquirir la información, comprender la misma, analizarla, procesarla, y recordarla son tareas complejas, plagadas de incertidumbres, y cuyos resultados se han revelado poco eficaces. En la base del problema radica quizás una incorrecta valoración de la condición humana y de cómo funciona en la práctica nuestra psicología. Cuando dejamos de preguntarnos qué deberían saber las personas en vez de qué es lo que realmente quieren saber y analizamos cómo tomamos realmente nuestras decisiones (y no como pensamos que sería mejor que se tomaran), nos encontramos con que los mecanismos de búsqueda de información son muy distintos: lo que las personas generalmente buscan no son datos e informaciones, sino consejo y recomendaciones de personas de su confianza directa, que hayan sabido analizar y procesar la información disponible (55) . En definitiva, el problema central con que se confronta el modelo es que pide de las personas que hagan tareas que no quieren, que no pueden o que no saben hacer.

Por todo ello, frente a quienes argumentan que una de las causas de las devastadoras consecuencias que tuvo la crisis financiera de 2008 sobre los inversores responde a una inadecuada «disclosure», hay que decir con claridad que ello no se ajusta a la realidad, como tampoco parece ya sostenible afirmar que la disciplina de la información es el cauce eficaz y adecuado para reportar seguridad jurídica al inversor (56) .

En segundo lugar, si el sistema de transparencia informativa y publicidad obligatoria adolece de graves carencias, existe abundante evidencia empírica que acredita que los inversores minoristas cometen numerosos errores cognitivos en sus decisiones de inversión, que estos errores son predecibles, que son reiterados, que son costosos y que no son siempre el resultado del fraude o del engaño por bancos y emisores. Ahorran demasiado poco; compran cuando los mercados están caros y venden cuando están baratos; invierten en valores «de moda» que ni entienden, ni les convienen; y pagan demasiadas comisiones por los fondos de inversión en los que invierten (57) . Asimismo, en el proceso de toma de decisiones de los individuos, entre los que se incluyen las decisiones de inversión, los avances en Neurociencias y Biología, han venido a demostrar que no somos máquinas pensantes que a veces sienten, sino seres instintivos que a veces piensan, aunque a menudo, demasiado tarde. Frente a ese arquetipo de inversor, frío y racional, que toma desapasionada y objetivamente sus decisiones en los mercados, se pone ahora de manifiesto que las emociones y los sentimientos afectan y condicionan significativamente nuestras decisiones financieras porque forman parte de nosotros (58) . Como dijera Sutherland en el prefacio a su conocido libro, «con todos mis respetos a Aristóteles, cabe afirmar que la conducta irracional no es la excepción sino la norma» (59) .

Por último, resulta evidente que la EMH adolece de importantes lagunas y carencias como ha demostrado el hecho de que la realidad empírica no se adecua a sus postulados o que existen lagunas teóricas en sus propios planteamientos. Es por ello que el cuestionamiento del EMH como paradigma debería llevarnos a una visión quizás más ponderada: ni la eficiencia de los mercados debió nunca predicarse como absoluta, ni sus críticas pueden dejar de ignorar que la eficiencia es una cuestión siempre relativa o de grados.

IV. LA INCIDENCIA DEL DERECHO DEL CONSUMO EN EL SISTEMA DE LA CONTRATACIÓN MOBILIARIA

Sin ánimo de extendernos en una cuestión que claramente desborda del objeto del presente estudio, parece necesario recordar que la Teoría Clásica del Contrato (en adelante, la «Teoría Clásica») descansa sobre dos principios generales que son los siguientes (60) : i) la autonomía privada de la voluntad, y ii) la igualdad entre las partes. Es en esta Teoría Clásica en la que podemos encontrar la concepción del contrato paritario o discrecional, concebido como la declaración conjunta de una voluntad común de dos o más partes, en la que existe una recíproca interacción y colaboración en el diseño o configuración del mismo, destinada a crear, regular, modificar, o extinguir relaciones jurídico-patrimoniales, cuyo claro exponente es el art. 1255 de nuestro Código Civil (61) .

¿Cómo encajan en esta concepción cuestiones tales como el suministro de información precontractual o la posibilidad de que una de las partes pudiera ser «débil» por disponer de menores conocimientos o capacidad negociadora? Respecto de la información precontractual, los principios de auto-información y el caveat emptor juegan un papel central. Quiere ello decir que es el comprador quien asume la carga de informarse y es él quien deberá tomar las medidas oportunas para asegurarse previamente de la calidad de lo adquirido, descartando posibles reclamaciones futuras al vendedor. En cuanto a los contratantes «débiles», se asume en todo momento la igualdad entre ambas partes de suerte que solamente como remedio excepcional, se contemplaba la nulidad del vínculo por vicios en el consentimiento o bien por aplicación de las normas sobre incumplimiento de las obligaciones.

Con la contratación en masa y las condiciones generales, surge en gran medida el Derecho del Consumo, en cuyo nacimiento han confluido diferentes factores ideológicos y políticos [v.gr., el advenimiento de los Estados sociales y democráticos de Derecho, con la constitucionalización del principio de protección a los consumidores (62) ], nuevos hechos económicos (v.gr., avances tecnológicos, globalización económica y las transformaciones de los mercados), nuevos hechos culturales (hábitos de consumo y ocio), un cambio en paradigmas éticos, y nuevas realidades jurídicas como la reconstrucción de la dogmática contractual liberal y las transformaciones de las metodologías legislativas e interpretativas (63) .

Pero sin duda uno de los hechos que mayor trascendencia ha tenido es el nacimiento de la «contratación en masa» y la consiguiente generalización de la contratación con base en la adhesión a condiciones generales de la contratación por quien se percibe con clara nitidez como la parte contratante débil (64) . De ello, se deriva la relativización tanto del principio de autoinformación, como de la regla caveat emptor al apreciarse que no existe una igualdad real en la contratación. Con ello, este proceso acaba por erosionar muy significativamente el principio de autonomía de la voluntad, que deviene mucho más teórico que real.

Las relaciones entre el Derecho del Consumo y el Derecho de Obligaciones constituyen en gran medida una cuestión abierta. Al tratarse de una disciplina que no tiene carácter dogmático derivado de la naturaleza de sus normas, sino que su sentido proviene de las finalidades y objetivos que tienen las normas que lo integran (65) , el Derecho del Consumo viene a superponerse perpendicularmente al resto de bloques normativos que conforman nuestro ordenamiento, de suerte que tiene un efecto transversal. Este «juego» o aplicación combinada de ambos bloques normativos precisa de un análisis más profundo, que debe enmarcarse en el cambio de modelo que se ha venido produciendo en la Unión Europea respecto de la visión del inversor.

Así, el modelo regulatorio pre-crisis en la Unión Europea se caracterizaba por tratar de garantizar la «libre elección» del inversor, desde una concepción en la que debe dotarse al mismo de autonomía y capacidad de decisión, ya que se le considera capaz de hacerlo (empowered and autonomous investor), con énfasis sobre la «disclosure», sin intervención ex-ante, y en el contexto de un modelo liberal y poco intrusivo (66) . La crisis financiera de 2008 provocó tanto en el legislador como en el regulador (AEVM-ESMA) comunitarios la constatación de la existencia de puntos débiles en el funcionamiento y transparencia de los mercados financieros y la necesidad de fortalecer el marco regulador existente. Ello ha dado lugar a un notable cambio de modelo regulatorio, del que la Directiva MiFID II (67) es un claro exponente. El énfasis se pone ahora sobre un consumidor «vulnerable», que tiene dificultades para tomar decisiones financieras, lo que conduce a incrementar las obligaciones de las ESIs de adecuación de la información y de prestar unos servicios financieros «idóneos». Se ha reforzado asimismo la intervención ex-ante mediante la regulación de productos financieros (product governance), o la prohibición de la percepción de honorarios y comisiones (inducements). En definitiva, responden a un modelo mucho más intrusivo y paternalista.

Si este proceso de asimilación del inversor minorista a un «consumidor o usuario» está siendo claramente impulsado en un plano normativo a nivel de la Unión Europea, no es menos relevante el impulso por la vía de su desarrollo judicial que viene recibiendo tanto desde el TJUE, como por parte de los tribunales españoles y, notablemente, de nuestro Tribunal Supremo.

Efectivamente, desde el TJUE, se han dictado en los últimos años numerosas sentencias en el campo de la contratación bancaria y los servicios de inversión, lo que ha llevado a algunos autores a manifestar que la Directiva 93/13/CEE sobre las cláusulas abusivas en los contratos celebrados con consumidores ha sido despertada por el TJUE de un prolongado letargo como si este hubiera «besado a una Cenicienta dormida» (68) . Por su parte, desde 2012, nuestro Tribunal Supremo también ha dictado importantes sentencias en el ámbito de la contratación bancaria y financiera, que están teniendo un profundo impacto tanto sobre nuestro Derecho del Consumo, como sobre la Teoría de las Obligaciones y Contratos. Como ha manifestado la reciente sentencia del Tribunal Supremo de 8 de septiembre de 2014, ello se enmarca dentro un proceso de impulso de las actuaciones judiciales para el reforzamiento de los derechos de los consumidores y usuarios, así como en el reflejo que vienen teniendo sobre el Derecho de Contratos tanto las directrices de orden público económico, como el impacto de la «contratación seriada» o «en masa» con las entidades financieras (69) .

En definitiva, se ha evolucionado hacia un «modelo de consumerización de los inversores», notablemente más intervencionista, cuyo objetivo claro es intensificar la tutela a un colectivo al que se considera poco capacitado para hacerlo por sí mismo, en condiciones de libre intercambio. Ello explica que, asumiendo que el «inversor» pueda reivindicar para sí el tratamiento de «consumidor o usuario» (70) , viene siendo un hecho que nuestros tribunales (71) están aplicando sistemáticamente las normas de Derecho del Consumo a las controversias sobre contratación mobiliaria, por lo que estamos ante una clara coexistencia de ambos ordenamientos sectoriales (72) .

V. EL INTERFAZ DE LAS NORMAS DE CONDUCTA DEL DERECHO DEL MERCADO DE VALORES CON EL DERECHO DE CONTRATOS

1. Introducción

Los servicios de inversión son una materia en la que la codificación del Derecho Privado de la Unión Europea ha alcanzado un elevado grado de desarrollo y de armonización y, pese a su aplicación directa, su coexistencia o integración con el Derecho nacional de la contratación se presenta como una cuestión absolutamente abierta y, por ello, incierta (73) . Ello suscita la relevancia del llamado «contract governance», entendido como aquel análisis integrador de normas contractuales y de ordenación del mercado, que toma en cuenta los efectos sobre terceros de aquellos aspectos que revisten aparentemente una dimensión estrictamente de Derecho Privado (74) . Esta doble proyección jurídico-pública y jurídico-privada de las normas de conducta que regulan la contratación mobiliaria ha sido precisamente destacada por la STS (Sala 1.ª) de 18 de abril de 2013 (caso BBVA/Preferentes Lehman Brothers) (75) .

Por tanto, en la interpretación y aplicación del contrato, ya no estamos solamente ante la regulación de intereses privados de las partes, sino que las normas del orden público-económico inciden cada vez con mayor fuerza en el ámbito contractual; así, el principio de protección del inversor, como una de las categorías fundamentales sobre las que se construyen las Directivas MiFID, es un ejemplo paradigmático (76) . Mientras que el Derecho Privado ha tenido por objeto regular las relaciones y los contratos privados y, en los casos de controversias, el juzgador estaba llamado a interpretar el mismo el contrato y a hacer justicia, la consecución de objetivos públicos económicos o sociales nunca fue parte de su labor. Esta compleja naturaleza dual de la normativa se plasma en que existen tanto obligaciones contractuales de naturaleza híbrida, como mecanismos de aplicación (enforcement) híbridos en los que la inobservancia de las normas puede acarrear responsabilidades civiles de naturaleza contractual junto a otras responsabilidades administrativas de carácter sancionador (77) .

En definitiva, estamos ante técnicas de tutela provenientes del Derecho Público, con perfiles y características particulares, cuya aplicación a la esfera contractual y de las relaciones estrictamente de Derecho Privado, genera importantes incertidumbres cuando no claras distorsiones (78) .

2. Proyección contractual de las normas de conducta

Desde que la de la Directiva de Servicios de Inversión de 1993 diera carta de naturaleza a una relación de normas de conducta aplicables a los contratos del mercado de valores, comenzó un camino de superación progresiva de las categorías generales del mandato y de la comisión mercantil que, inevitablemente, habían sido las herramientas de que se habían valido hasta la fecha los juzgados y tribunales (79) . La promulgación de la Directiva MiFID I y su normativa de desarrollo han tenido tal importancia en su proyección al ámbito de los contratos de servicios de inversión que un sector de la doctrina extranjera llegó a vaticinar «un eclipse (al menos parcial) del Derecho de Contratos» (80) .

Tanto la doctrina (81) , como la jurisprudencia (82) , han venido entendiendo que las normas de conducta establecidas con la normativa MIFID no son más que una especificación al ámbito financiero de los principios que están en la base de la Teoría General de las Obligaciones y Contratos, como por ejemplo el principio de buena fe en las relaciones contractuales y precontractuales. Es por ello que el Tribunal Supremo ha sostenido que los llamados códigos de conducta impuestos a las empresas de servicios de inversión integran el contenido preceptivo de la llamada lex privata o lex contractus, por lo que estamos ante estándares o modelos de comportamiento contractual impuestos a las prestadoras de tales servicios (83) . De igual modo, el Tribunal Supremo ha consagrado la protección del inversor como canon interpretativo del contenido de la Directiva MiFID I (84) . En definitiva, la proyección o naturaleza contractual de las normas de conducta es hoy una cuestión absolutamente pacífica y resuelta, aunque como veremos a continuación, no exenta de problemas concretos.

3. Problemas concretos

Sin ánimo de exhaustividad, nos proponemos a continuación ofrecer algunos ejemplos concretos de anomalías o disfuncionalidades que plantea la aplicación conjunta de estos diferentes bloques normativos. Con ello, solamente queremos poner de manifiesto la importante confusión existente y como subyace nuevamente el problema de la aplicación simultánea de categorías del Derecho de Contratos con otras categorías, como son las normas de conductas provenientes del Derecho del Mercado de Valores, así como las provenientes del Derecho de Consumo.

A) Naturaleza de las normas: imperatividad o carácter meramente administrativo

Puesto que no cabe duda alguna de que las normas de conducta tienen carácter imperativo, se plantea la cuestión de en qué medida cualquier vulneración de las mismas determina la nulidad del contrato por aplicación del art. 6.3 CC.

El problema de la incidencia del incumplimiento de las normas de conducta sobre la validez del contrato y la exigibilidad de las prestaciones ya fue abordado por la sentencia del TJUE de 30 de mayo de 2013 en la que se sostuvo que, a falta de normas sobre la materia en el Derecho de la Unión, corresponde al ordenamiento jurídico interno de cada Estado miembro regular las consecuencias contractuales de la inobservancia de dichas obligaciones, respetando los principios de equivalencia y efectividad (85) .

Cuando se trata de la vulneración de normas de Derecho del Consumo, la nulidad es la norma absolutamente generalizada (vid. arts. 83 y 87 TRLGDCU). En cambio, cuando se trata de la vulneración de las normas de conducta, el trato en la jurisprudencia a esta cuestión es bastante más polémica. Por una parte, existen numerosas resoluciones judiciales que entienden que estas normas de conducta, especialmente en lo relativo a los deberes de información al cliente, deben ser consideradas «esenciales» por afectar al proceso de formación de la voluntad para la contratación y que contienen un «mandato imperativo» destinado a proteger a los inversores que protegen en los mercados financieros. Es por ello que su infracción, aunque sea una «norma administrativa», es susceptible de conllevar la nulidad del negocio jurídico estipulado por aplicación de lo previsto en el art. 6.3 CC. (86) , tesis que ha sido confirmada por el Tribunal Supremo en la sentencia de 22 de diciembre de 2009 (87) . En otras resoluciones, por el contrario, se considera que no procede decretar la nulidad, bien por el carácter «menor» o «formal» (no material) de la infracción, bien por entender que se trata de «normas administrativas» cuya infracción debe llevar aparejada, en su caso, la imposición de sanciones mediante el procedimiento sancionador correspondiente (88) , o bien por entender que el objetivo del legislador ya se había cumplido por otros medios (89) .

B) Doctrina del error-vicio en el consentimiento: la «adulteración» de la misma

Una inmensa mayoría de las sentencias estimatorias de las pretensiones de los inversores se fundamentan sobre la regulación del error vicio del consentimiento regulada por el art. 1266 CC, en relación con el art. 1265 y los arts. 1300 y ss. CC (90) .

Nuestro Tribunal Supremo ha afirmado, en reiterada y reciente jurisprudencia en materia de productos financieros complejos (v.gr., swaps de intereses, participaciones preferentes), que se trata de una doctrina que debe aplicarse con criterios rigurosos y restrictivos, exigiéndose una cumplida prueba de su realidad (91) , puesto que está en juego la desvinculación de un contrato y el riesgo de poner en cuestión el principio de pacta sunt servanda (92) . Así, junto a los requisitos concretos de aplicación de la doctrina del «error vicio», se exige que el juzgador pueda llegar a la conclusión de que existía una elevada probabilidad de que el inversor tuviera su consentimiento viciado por error. Este ejercicio resulta muy relevante y existe un riesgo evidente de condonar «conductas oportunistas» en clientes a quienes las inversiones, arriesgadas por definición, les han ido mal y es más práctico «echarle la culpa» al banco.

Pues bien, los datos estadísticos que se han hecho públicos ponen de manifiesto que aproximadamente el 90% de las demandas por productos financieros complejos, como las swaps o las preferentes, son estimadas por los tribunales sobre la base de la doctrina del error-vicio (93) . Salvo por alguna sentencia aislada de la Sala 1.ª del Tribunal Supremo que adopta una línea más restrictiva (94) , la conclusión no es otra que la doctrina del «error-vicio del consentimiento» se ha convertido en un auténtico «coladero», si se nos permite esta expresión. ¿Es creíble que en torno al 90% de los inversores demandantes tuvieran el consentimiento viciado por error? ¿Es verosímil que el 90% de las ESIs y entidades bancarias hayan hecho tan mal las cosas? No nos parecen conclusiones realistas, ni son por ello asumibles: ni tantos inversores estaban engañados, ni tantos inversores tenían su consentimiento viciado por error esencial, ni tantas entidades abusaron siempre, ni pudieron hacerlo siempre tan mal.

En definitiva, estamos asistiendo a una completa desnaturalización de una doctrina, como es la del error-vicio en el consentimiento, que llevaba muchas décadas perfectamente asentada y consolidada. Pese a que su aplicación era excepcional y muy restrictiva, hemos pasado ahora a que su aplicación ha pasado a ser la regla general.

C) Destinatario subjetivo de la tutela: ¿quién es propiamente el inversor?

La coexistencia de estos tres bloques normativos también se confronta con otra cuestión central, como es la de quién es propiamente el inversor merecedor de este especial régimen de tutela. Como veremos, se entrecruzan conceptos con significados y alcances muy variados.

Por una parte, cuando aplicamos las normas del Derecho del Consumo, tenemos un inversor que puede (o no) ser «consumidor». Si es «profesional» a estos efectos, no puede descartarse sin embargo que tenga el tratamiento de «cliente minorista» en base al Derecho del Mercado de Valores, ni que su consentimiento esté viciado por error a los efectos del Derecho de Obligaciones y Contratos. En cambio, si es consumidor y goza de una especial tutela, aunque tenga un perfil de «cliente minorista», su experiencia y sus objetivos pueden ser de «riesgo» y su consentimiento puede haber sido prestado con plena validez.

Por otra parte, si aplicamos el Derecho de Obligaciones y Contratos, el consentimiento podrá estar viciado (o no) por error esencial e inexcusable, con absoluta independencia de que el inversor sea «consumidor» o no, «minorista, profesional o contraparte elegible».

Finalmente, por si fuera poco, cuando aplicamos las normas del Derecho del Mercado de Valores, tras examinar la segmentación de inversores establecida por MiFID y ya adoptada por nuestra legislación ( art. 78 bis LMV), la aplicación por los tribunales de una serie de criterios valorativos, algunos con una carga de interpretación muy subjetiva, ha venido a introducir una gran incertidumbre (v.gr., nivel de riesgo asumido, experiencia o las inversiones previas, nivel de conocimientos financieros, que el inversor sea una persona física o jurídica, edad del inversor y valor de la inversión y del patrimonio invertido). La valoración de estos elementos por parte de los tribunales evidencia una llamativa disparidad de criterios y soluciones frecuentemente contradictorias.

VI. LA CRECIENTE INCIDENCIA SOBRE LA CONTRATACIÓN MOBILIARIA DE PRINCIPIOS CONSTITUCIONALES RELACIONADOS CON LA TUTELA DE LA PARTE CONTRATANTE DÉBIL O VULNERABLE

Si hemos podido constatar como coexisten en el Derecho de la protección del inversor tres bloques normativos netamente diferenciados, como son el Derecho de Obligaciones y Contratos, el Derecho del Consumo y el Derecho del Mercado de Valores, la cuestión deviene todavía más compleja ya que se han incorporado recientemente a este debate diferentes principios y derechos de rango constitucional. En un pasado, la tutela de los derechos fundamentales (por pertenecer al ámbito del Derecho Público) y el Derecho Privado se consideraban tradicionalmente bloques completamente separados. En la actualidad, esta perspectiva ha cambiado mucho y en numerosos ordenamientos jurídicos de la Unión Europea, como en España mismo, los derechos fundamentales recogidos tanto en las constituciones nacionales, como en los textos internacionales, tienden a crear unos potentes «campos magnéticos» (Cherednychenko) sobre todo el resto del ordenamiento jurídico, incluido el Derecho de Obligaciones y Contratos (95) . Nos limitaremos a examinar aquí en qué medida se está produciendo un fenómeno similar en nuestro país y cuales son las «vías de entrada» a este debate de los principios constitucionales mencionados.

1. Protección de los consumidores y prohibición de condiciones abusivas (artículo 51.1 CE)

El art. 51.1 CE impone el deber de garantizar la defensa de los consumidores y usuarios, protegiendo mediante procedimientos eficaces sus legítimos intereses económicos. Si bien este precepto no contiene un derecho subjetivo directamente exigible que vincule a los poderes públicos en todas las actuaciones que desarrollen.

De entrada, nuestro Tribunal Supremo ha llegado a manifestar que el art. 79 LMV es «(...) una manifestación del principio constitucional de protección al consumidor». (96) . Lo cierto es que en la motivación de la tutela otorgada a los inversores que reclamaban, el principio constitucional de protección a los consumidores y usuarios ex art. 51.1 CE ha sido directamente citado en diferente jurisprudencia (97) . En otras sentencias, las citas son «indirectas», puesto que, junto a las referencias a la normativa española y comunitaria, se emplea además con profusión el principio de protección de consumidores y usuarios para fundamentar sentencias estimatorias de las pretensiones de los inversores (98) .

En conexión con esta misma idea y principio constitucional, encontramos también repetidas referencias la noción de «vulnerabilidad» o «parte vulnerable» (99) , que se citan con frecuencia en unión de la Directiva 93/13/CEE sobre las cláusulas abusivas en los contratos celebrados con consumidores y de las disposiciones de la Directiva 2005/29/CE relativa a las prácticas comerciales desleales de las empresas, en sus relaciones con los consumidores en el mercado interior (100) .

2. Restablecimiento de la igualdad real y efectiva (art. 9.2 CE) tanto sustantiva como procesal

Aunque no son muchas las resoluciones judiciales que invocan directamente el art. 9.2 CE para estimar las pretensiones del cliente inversor (101) , no es menos cierto que existen numerosas resoluciones que invocan la existencia de una «grave posición de desigualdad que existe en el mercado entre la entidad» lo que exige un reequilibrio que es solo alcanzable mediante una cierta desigualdad jurídica, ahora en favor del cliente (102) . El propio Tribunal Supremo ha hecho suyas estas nociones de «desequilibrio» y «desproporción», tanto desde la perspectiva de la «asimetría informativa» (103) , como desde la «necesidad de protección derivada de la complejidad» de los productos financieros (104) .

En el plano sustantivo, la plasmación de este principio constitucional de restablecimiento de la igualdad real y efectiva, se ha venido realizando fundamentalmente bien por la vía del «control de abusividad» del clausulado (ex art. 82 TRLGDCU), bien por la vía de la doctrina del error-vicio en el consentimiento (art. 1266 CC), con base en la imperatividad de las normas de conducta sobre información pre-contractual y contractual establecidas por los arts. 79 bis LMV y los preceptos correlativos del RD 21/2008, de 15 de febrero.

Pero si el establecimiento de una igualdad real y efectiva tiene una vertiente claramente sustantiva como hemos podido ver anteriormente, la tiene también procesal, como nos recuerda la reciente jurisprudencia del TJUE al aplicar la Directiva 93/13/CEE en conjunción con el art. 47 de la Carta de los Derechos Fundamentales de la Unión Europea, que consagra en el ordenamiento europeo los derechos a la tutela judicial efectiva y a un juicio equitativo (105) .

VII. MULTIPLICIDAD Y HETEROGENEIDAD NORMATIVAS EN LA CONTRATACIÓN MOBILIARIA: UN CALEIDOSCOPIO NECESITADO DE UNIFICACIÓN Y RENOVACIÓN

Al igual que un caleidoscopio, que no es más un tubo que contiene tres espejos que forman un prisma tetraédrico cuyas imágenes se ven multiplicadas simétricamente al ir girando el tubo mientras se mira por el extremo opuesto, el régimen jurídico de la contratación mobiliaria en la actualidad no es algo muy diferente: tres bloques normativos (Derecho del Consumo, Derecho de Obligaciones y Contratos y Derecho del Mercado de Valores), que giran en torno a un mismo problema (la protección del inversor) y que, según por el lado que se mire por el tubo o en función de cómo se giren las imágenes, pueden arrojar valoraciones muy distintas. A estas tres «placas tectónicas», entre las que se producen fricciones y desajustes, se suma la aplicación de determinados principios constitucionales, como son el art. 9.2 CE (igualdad real y efectiva, así como remoción de obstáculos a la misma) y 51 CE (protección a los consumidores).

Este estado de gran confusión en el que nos encontramos, no es compatible con un ordenamiento jurídico, que debe proporcionar tanto a los operadores jurídicos, como a quienes tienen que aplicar las normas (tribunales y reguladores), un marco de seguridad jurídica regido por la predictibilidad y una razonable certeza. La «explosión» que se ha producido en el ámbito de la litigiosidad en la contratación financiera podrá ser, ciertamente, una consecuencia de la grave crisis financiera y del intento de los inversores de intentar recuperar las pérdidas que han sufrido ante conductas supuestamente abusivas (o no) de los bancos y de las ESIs. Ahora bien, de lo que no tenemos ninguna duda es que la misma es también el resultado de una normativa que arroja un panorama jurídico muy confuso.

Junto a la aplicación conjunta de bloques normativos heterogéneos, se constata una aplicación de categorías jurídicas inadecuadas, ya que determinadas técnicas normativas que se vienen aplicando por los juzgados y tribunales no encajan con la contratación mobiliaria.

Un primer ejemplo es la aplicación de la doctrina del «error-vicio» en el consentimiento que ya tuvimos ocasión de examinar anteriormente. Cuando un inversor se equivoca e invierte en unos valores que acaban provocándole pérdidas, puede ser que su consentimiento estuviera viciado y que fuera por error incluso esencial y excusable. Ahora bien, como ha destacado Carrasco Perera, «si la lesión económica, que es lo que en definitiva importa al actor, ha sido producida concomitantemente por circunstancias objetivas o por falsos cálculos de negocio del deudor, o si más allá, estas mismas circunstancias hubieran llevado el proyecto al fracaso de no haber fracasado ya antes como consecuencia del error, en tal caso la invocación del error es una estrategia oportunista [] porque el negocio sería malo con independencia del error» (106) .

Pero si la doctrina del error-vicio en el consentimiento tiene mal acomodo en el ámbito de la contratación mobiliaria, no lo es menos cuando se trata de trasladar al mismo determinadas categorías del Derecho del Consumo. La aplicación del principio pro consumatore de la forma más beneficiosa posible para el inversor-consumidor se presenta problemática debido a las peculiaridades que presenta la contratación mobiliaria, que tiene unas características propias a las que no se adecua la normativa sobre Consumo por las razones siguientes: i) los inversores no pueden «ver o tocar» los valores en los que van a invertir, ni pueden «experimentarlos», como otros servicios, puesto que un activo financiero encierra en sí mismo una «promesa» (107) y, como tal, está expuesta a diferentes riesgos y aleas del que no se puede hacer responsable siempre al «fabricante» del producto (v.gr, el emisor), ni a su distribuidor (108) ; ii) los inversores no disponen de un «derecho de garantía, ni de «servicios postventa» en el sentido que les da el Capítulo V del TRLGDCU (109) ; iii) se restringe la posibilidad de invocar la «abusividad» de determinadas cláusulas ( art. 91 TRLGDCU) en los contratos relativos a valores, instrumentos financieros y divisas, así como otros bienes y servicios cuyo precio esté vinculado a una cotización, índice bursátil, o un tipo del mercado financiero que el empresario no controle; iv) no es de aplicación el «derecho de desistimiento», incluso cuando se trata de la contratación a distancia de un servicio financiero (110) ; y (v) mientras que una partida de lavadoras defectuosas dará lugar a idénticos derechos de garantía y resarcitorios para todos los consumidores perjudicados por la partida defectuosa, con independencia de que sean personas físicas o jurídicas, de que sean expertos o no en lavadoras, de que tengan o no mucha o poca experiencia, en la contratación mobiliaria, un mismo «valor defectuoso» (111) comercializado a cinco inversores diferentes puede tener cinco soluciones diferentes... En este sentido, baste repasar nuestra jurisprudencia para constatar que son numerosos los ejemplos de resoluciones judiciales divergentes con productos financieros idénticos en situaciones tan conocidas como los valores emitidos por los Bancos Islandeses (112) o Lehman Brothers (113) .

VIII. HACIA UN NUEVO RÉGIMEN JURÍDICO DE LA CONTRATACIÓN MOBILIARIA

1. Estructura: una necesaria unificación

Poder acometer la resolución del «caleidoscopio normativo» antes mencionado exige como primer paso para crear la imprescindible armonización una unificación del régimen de la contratación mobiliaria, que sea de aplicación preferente a cualquier otro régimen, y que aborde tanto sus aspectos sustantivos como los procesales; de esta técnica normativa, ya existen antecedentes (114) .

Mientras esta cuestión no reciba una reglamentación sistemática a nivel comunitario en los proyectos de codificación del Derecho Contractual europeo (por ej., en un desarrollo futuro de los Principios de Derecho Europeos de los Contratos «PECL»), como se ha propuesto por un sector de la doctrina extranjera (115) , la propuesta que aquí defendemos, que es que se introduzca un nuevo capítulo en la Ley del Mercado de Valores o en el nuevo Código de Comercio, no prosperará.

2. Contenido

La reforma deberá contemplar al menos las siguientes cuestiones.

En un plano de la regulación sustantiva, los temas claves son i) la delimitación de los diferentes contratos de prestación de servicios de inversión y su contenido obligacional mínimo; ii) una mayor precisión de los deberes tanto de las entidades como de los deberes de los clientes; iii) los efectos sobre el contrato de incumplir las normas de conducta, como son los cuestionarios de conveniencia e idoneidad; iv) los restantes remedios de los que dispone el cliente inversor; y v) los supuestos de «puerto seguro» (safe harbors) en cuanto a la redacción de los contratos-tipo, así como respecto de la descripción de los productos financieros que se comercializan. Así, siempre y cuando el contrato ofrecido al cliente se ajuste al depositado y aprobado por la CNMV, se podrá presumir que la redacción del mismo es clara, legible y comprensible por un inversor medio; en cuanto a la comercialización de los productos, siempre y cuando cumplan con el formato del «Documento de Datos Fundamentales para el Inversor» (DFI o KID- Key Investor Information Document), exigido tanto por la Directiva UCITS IV, como por el Reglamento PRIIPS (116) , se presumirá a todos los efectos que la información proporcionada al inversor es suficiente para que pueda formarse un juicio fundado.

En un plano de la regulación procesal, los temas capitales son, a nuestro juicio, i) el arbitraje o mediación obligatoria previa tal y como exige el art. 75.1 de la Directiva MiFID II; ii) establecer nuevas reglas sobre legitimación activa y pasiva; iii) mejora de la reglamentación de las «acciones de clase» (117) y la acumulación subjetiva de acciones (118) ; y iv) clarificar determinados supuestos de carga de la prueba e inversión de la misma.

3. Bases para una propuesta de reforma

De entrada, en términos generales, la regla pacta sunt servanda exige que los contratantes, tanto si son consumidores, como si son profesionales, cumplan sus obligaciones, aunque estas les resulten más onerosas de lo que habían previsto, tanto por un aumento de los costes de la ejecución, como por una disminución del valor de la contraprestación a que tuvieran derecho. La cuestión deviene, entonces, como establecer criterios claros que delimiten los supuestos en los que la entidad bancaria/ESI deben responder o, por el contrario, cuando corresponde al inversor asumir la pérdida. A nuestro juicio, el gran reto de la reforma de nuestra contratación mobiliaria pasa por articular un sistema integrado y coherente de principios en los que el ordenamiento jurídico pueda exigir a las partes asumir las consecuencias económicas de las decisiones que adoptan en sus intercambios económicos con terceros.

Es necesario crear en la fase pre-contractual un conjunto de condiciones en las que pueda concluirse que el inversor pudo escoger entre un número razonable de opciones, con un grado de información razonable sobre los riesgos existentes, con un intermediario que actuó con lealtad y buena fe y en el entendido de que la inversión en instrumentos financieros (sean más o menos complejos) tiene siempre un componente de riesgo.

Nuestra propuesta pasa, ante todo, por desplazar del primer plano de la regulación las obligaciones de información. Las razones para ello ya han sido expuestas anteriormente. En nuestra opinión, pese a lo que se pueda decir, los estudios y datos empíricos acreditan que la información no es un elemento al que la mayoría de los inversores presten demasiada atención y, si lo hacen, no suele ser determinante de la prestación de un consentimiento válido. En definitiva, el sistema no funciona.

En segundo lugar, deben diferenciarse claramente los supuestos en los que existe mera «recepción y ejecución de órdenes», de aquellos en los que existe «asesoramiento». En los primeros, la responsabilidad del intermediario debe quedar reducida a una diligente ejecución de la orden y nada más.

En tercer lugar, en la gran mayoría de los casos en los que existirá verdadero asesoramiento, debe ponerse el énfasis en los deberes de lealtad y buena fe del intermediario. Nos pueda gustar más o menos, la realidad demuestra que, incluso en escenarios de gestión asesorada y no discrecional, quién realmente decide es el intermediario, por lo que el consentimiento que presta el cliente es mucho más formal que real. Se trata, por ello, de convertir al intermediario en un verdadero «fiduciario», con un estándar muy elevado en la fase pre-contractual y penalizando severamente las vulneraciones de conflictos de interés (119) .

En cuarto lugar, la condición de «fiduciario» del intermediario no debe nunca llevar a desnaturalizar que sus obligaciones son siempre «de medios» y no «de resultado», lo que significa que nunca se le puede convertir en garante del buen resultado de las inversiones.

Por último, con fundamento en los principios derivados del orden constitucional económico, para acabar con la inseguridad jurídica que generan las acciones basadas en la supuesta «abusividad» de una determinada cláusula, introducir una presunción legal de existencia de buena fe y adecuación de la conducta del intermediario a Derecho siempre y cuando i) el contrato-tipo haya sido registrado y verificado por la CNMV y ii) el «Documento de Datos Fundamentales para el Inversor» (DFI) haya sido aprobado por la CNMV y entregado al inversor, lo que, asimismo, introduciría en el tráfico jurídico una mayor dosis de transparencia y, por tanto, de seguridad jurídica.

(1)

En términos generales, vid. ANDENAS, M. & CHIU, I. H.: The foundations and future of financial regulation. Governance and responsibility, Routledge, Abingdon, 2014; MOLONEY, N.: How to Protect Investors. Lessons from the EC and the UK, Cambridge University Press, Cambridge, 2010; SPENCER, P.D.: The structure and regulation of financial markets, OUP, Oxford, 2000.

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(2)

COMISIÓN EUROPEA, Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo y al Consejo - Productos Preempaquetados de Inversión Minorista, Bruselas, 30 de abril de 2009, COM (2009) 204 final.

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(3)

Para una visión general de dicha legislación y de sus objetivos, constituye una referencia obligada el trabajo de SELIGMAN, J.: «The historical need for a mandatory disclosure system», J. Corp. L., vol. 9, 1983, págs. 1 y ss.

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(4)

La Directiva 2004/39/CE y la Directiva 2006/73/CE componen, junto con el Reglamento (CE) 1287/2006, de directa aplicación en España desde su entrada en vigor el 1 de noviembre de 2007, la normativa comunitaria conocida coloquialmente como MiFID.

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(5)

EASTERBROOK, F. & FISCHEL, D.: «Mandatory disclosure and the protection of investors», Va. L. Rev., vol. 70, 1984, págs. 693-695.

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(6)

STJUE de 23 de diciembre asunto C-45/08, Caso Spector Photo Group NV y otros contra Financie - en Assurantiewezen (CBFA), TJCE 2009\400.

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(7)

STJUE de 28 de junio de 2012, asunto C-19/11, caso Markus Geltl v. Daimler Benz AG.

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(8)

Por todas, vid. sentencias núm. 241/2013 de 9 de mayo de 2013 (caso Cláusulas suelo en préstamos hipotecarios),; núm. 840/2013 de 20 de enero de 2013 (Swap/Marbres Togi SL; núm. 384/2014 de 7 de julio de 2014 (Swap/Caixa Penedés II); núm. 387/2014 de 8 de julio de (Swap/Caixa Penedés III).

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(9)

Ha hecho historia para el sistema de «full disclosure» la cita del jurista y magistrado del Tribunal Supremo de los EE.UU., Louis BRANDEIS, en su libro BRANDEIS, Other People’s Money (and what banker’s do with it), Nueva York/Londres, 1967, pág. 92 (trad. española: El dinero de los demás (y de cómo lo utilizan los banqueros), GIRBAU, R. & BLANCO, J. L., Barcelona, 1994), cuando afirmaba que «La publicidad se ensalza acertadamente como una solución para los males sociales e industriales. Se dice de la luz del sol que es uno de los mejores desinfectantes; de la luz eléctrica, que es el policía mas efica».

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(10)

Apartado 15 de la Exposición de Motivos LMV: «Importa, por otra parte, destacar que si la Ley pone un extraordinario énfasis en la adecuada supervisión del funcionamiento de los mercados, no lo hace solo mediante el citado aparato institucional, sino también buscando apoyo en algo tan esencial como es la información».

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(11)

Sus principales elementos los siguientes: i) la publicidad en el mercado primario de valores; ii) la publicidad con ocasión de la admisión a cotización oficial; iii) las obligaciones de información periódica de los emisores y las IICs; iv) las obligaciones de información puntual o ad hoc; v) las OPAs como supuesto de especial de información puntual; y vi) la información a suministrar por las entidades del mercado a su clientela.

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(12)

Así, en los EE.UU., un estudio encargado por la SEC en 2008 reveló que sólo un 2% lee el informe anual y otro 2% los folletos de emisión; en cambio, para tomar sus decisiones de inversión, el 48% se basaba en las recomendaciones de su gestor de cartera o asesor financiero, el 11% en sus búsquedas de información por Internet y el 7% en los consejos de sus amigos y familiares. Respecto de los reglamentos y folletos de los fondos de inversión, los datos publicados en los EE.UU. demuestran que 2/3 de los partícipes no leen los folletos de los fondos de inversión Vid. U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Mandatory Disclosure Document Telephone Survey, Washington D.C., 30 de julio de 2008.

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(13)

Un informe publicado por Inverco sobre la visión que tienen los partícipes sobre los fondos de inversión, pone de manifiesto que i) un 67% admite que no lee «con detalle» el folleto descriptivo del fondo antes de invertir y que ii) un 33% de quienes leen la información reconoce abiertamente que no la entiende. Vid. INVERCO, Observatorio Inverco 2012 - Partícipes: visión sobre los fondos de inversión y sus gestores, Madrid, 25 de septiembre de 2012.

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(14)

En el plano de una crítica general al sistema, constituye una referencia obligada la extraordinaria monografía de BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: More than you wanted to know. The failure of mandated disclosure, Princeton University Press, Princeton/N.J, 2014. En lo que a su aplicación al campo del Derecho del Mercado de Valores se refiere, nos han parecido especialmente útiles los trabajos de FRANKEL, T.: «The failure of investor protection by disclosure», U. Cin. L. Rev., vol. 81, 2013, págs. 421 y ss.; MOLONEY, N.: How to Protect Investors. Lessons from the EC and the UK, Cambridge University Press, Cambridge, 2010, cap. 5.; RIPKEN, S.K.: «The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: toward a more substantive approach to Securities Regulation», Baylor L. Rev., vol. 58, 2006, págs. 139 y ss.; PAREDES, T. A.: «Blinded by the light: information overload and its consequences for Securities Regulation», Wash. U. L. Rev., vol. 81, 2003, págs. 417 y ss.; AVGOULEAS, E.: «What future for disclosure as a regulatory technique?» «Lessons from Behavioral Decision Theory and the Global Financial Crisis», European Company Law Review, vol. 6, 2009, págs. 23 y ss.; DAVIDOFF, S. M. & HILL, C. A.: «Limits of Disclosure», Seattle U. L. Rev., vol. 36, 2013, págs. 599 y ss.

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(15)

BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: supra op. cit., Cap. 4, págs. 60 y ss.

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(16)

La evidencia empírica analizada ilustra claramente este fenómeno. Esto no quiere decir que evitemos tomar todas las decisiones, de hecho, hay muchas de ellas de carácter lúdico o laboral que nos encanta tomar...! Tampoco quiere decir que, al tomar decisiones, nos equivoquemos siempre o muchas veces; somos generalmente certeros en aquellas cuestiones en las que tenemos experiencia y nos resultan por ello familiares. El problema es precisamente que aquellas cuestiones en las que se aplica el modelo de transparencia informativa, son con gran frecuencia cuestiones que nos resultan ajenas o muy poco familiares.

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(17)

La propia Comisión Europea ha destacado este problema de postponer decisiones (procrastinate), incluso en decisiones que son críticas para el bienestar futuro de las personas, como es programar su jubilación. Vid EUROPEAN COMMISSION, Staff Working Document on the follow-up in Retail Financial Services to the Consumer Markets Scoreboard, Bruselas, SEC(2009) 1251 final, 22 de abril de 2009, pág. 15.

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(18)

Los estudios acreditan que hacemos gala de poco espíritu crítico, hacemos pocas preguntas, y las que hacemos, no parecen ser normalmente demasiado útiles o relevantes BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: supra op. cit., pág. 65 y bibliografía allí citada.

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(19)

Por ejemplo: GILOVICH, T.: How we know what isn’t so: the fallibility of human reason in everyday life, Free Press, Nueva York, 1991, pág. 125.

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(20)

Éste es el caso de los médicos o de los asesores financieros y de inversiones, a quienes preguntamos y en quienes depositamos habitualmente nuestra confianza. Vid. HUNG, A.A, HEINBERG, A. & YOUNG, A. K.: «Do risk disclosures affect investment choice», RAND Working Paper núm. WR-788, de septiembre de 2010.

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(21)

Por todos, vid. GLASER, M. & WEBER, M.: «Overconfidence», en VV.AA. Behavioral Finance. Investors, Corporations and Markets (eds. H. KENT BAKER y J.R. NOFSINGER), ed. John Wiley & Sons, Hoboken/NJ, 2010, cap. 13, págs. 241 y ss.

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(22)

Como ha recordado Willis, «tratar de que seamos todos nuestros propios expertos financieros es ineficiente. Las personas son financieramente ignorantes, no porque sean estúpidos, sino porque tienen mejores cosas que hacer su tiempo. Resulta muy probable que las horas de estudio que tendrían que dedicar para tratar de alcanzar un nivel adecuado de educación financiera no vayan nunca a serles rentables». Vid. WILLIS, L. E: «Against financial literacy education», Iowa L. Rev, vol 94, 2008, págs. 197, 202.

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(23)

RIPKEN, S. K.: «The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: toward a more substantive approach to Securities Regulation», supra op. cit., págs. 160-163; CARLIN, B. I. & MANSO, G.:«Obfuscation, Learning, and the Evolution of Investor Sophistication», Review of Financial Studies, 2011, vol. 24, págs. 754 y ss., destacando la mayor complejidad cuando se ofrecen opciones, rangos o abanicos de posibilidades.

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(24)

Por «capaces de leer», queremos decir que sean capaces de extraer algo útil o provechoso para su toma de decisiones de la información leída, Vid. BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: supra op. cit., Cap. 5, y bibliografía allí citada, donde se diferencia entre «alfabetización» (literacy) y competencias en matemáticas (numeracy).

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(25)

COMISIÓN EUROPEA, La educación financiera, COM (2007) 808 final, Bruselas, 18 de diciembre de 2007.

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(26)

ORGANIZATION FOR Economic Co-operation and Development: PISA 2012 Results: Students and Money: Financial Literacy Skills for the 21st Century (Volume VI), OECD Publishing, Paris, 2014.

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(27)

EL PAÍS, 6 de mayo de 2012.

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(28)

BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: supra op. cit., Cap. 10, y bibliografía allí citada.

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(29)

Para las empresas cotizadas de menor tamaño, esta carga será proporcionalmente más costosa lo que les coloca en una situación de desventaja competitiva. En este sentido, vid. SCHÖN, W.: «Corporate Disclosure in a competitive environment - the quest for a European framework on Mandatory Disclosure», J. Corp. L. Stud., vol. 6, 2006, pág. 188; FERRARINI. G. & OTTOLIA, A.: «Corporate disclosure as a transaction cost: the case of SMEs», ERCL, vol. 9, 2013, págs. 363 y ss.

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(30)

COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES, Sistema de clasificación de instrumentos financieros e identificación de productos especialmente complejos, Madrid, 2014.

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(31)

Ben-Shahar y Schneider lo expresan de forma magistral: «(…) the goal soars past full disclosure to full understanding (…)» Vid. BEN-SHAHAR, O. & SCHNEIDER, C.: supra op. cit., pág. 40.

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(32)

Vid SAP Madrid (Sección 14.ª) 2 de junio de 2014 (caso Bankia/Caja Madrid Preferred), citando otras muchas sentencias. Ahora bien, no parece que «educar» al inversor deba ser una obligación de los intermediarios financieros.

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(33)

Por todos, vid. BECKER, G. S.: The Economic Approach to Human Behavior, Chicago University Press, Chicago, 1976; POSNER, R.: Economic Analysis of Law, 6.ª ed., Aspen Law and Business, Nueva York, 2003, caps. 1-3; SPINDLER, G.: «Behavioral Finance and investor protection regulations», J. Consumer Policy, 2011, vol. 34, págs. 315 y ss.

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(34)

Como ejemplo de la fe que los reguladores tienen en la capacidad de los inversores minoristas de tomar decisiones si cuentan con la información adecuada, está la Comunicación de la Comisión Europea de 18 de diciembre de 2007 sobre «La educación financiera» [vid. COMISIÓN EUROPEA, La educación financiera, Bruselas, 18 de diciembre de 2007, COM (2007) 808 final].

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(35)

Este es el caso de la regulación de folletos e información necesaria para la admisión a negociación (arts. 27.1 y 27.3 LMV), la regulación de las OPAs (vid. art. 18.2 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición), la regulación del abuso de mercado (art. 1 del Real Decreto 1333/2005, de 11 de noviembre, sobre abuso de mercado) y las obligaciones de información a que están sujetas las ESIs (art. 79bis, apartado 8, LMV).

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(36)

SIMON, H.: «A Behavioural Model of Rational Choice», Quarterly J. Econ., vol. 69, 1955, págs. 99 y ss.; SIMON, H.: Models of Man: Social and Rational, John Wiley & Sons, Nueva York, 1957.

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(37)

KEYNES, J. M.: Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Fondo de Cultura Económica, México D.F., decimotercera reimpresión, 1995, pág. 141.

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(38)

Esta expresión de «espíritus animales» se ha popularizado recientemente y ha dado lugar a diferentes trabajos, como el de los Premios Nobel G. Akerlöf y R. Shiller, para explicar la crisis económica de 2008 y los retos del capitalismo global. AKERLÖF, G. A. & SHILLER, R. J.: Animal Spirits. How human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism, Princeton University Press, Princeton/NJ, 2009 (traducción al español, Animal Spirits: Cómo influye la psicología humana en la economía, Planeta Agostini, Barcelona, 2009).

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(39)

Una heurística puede considerarse como un «atajo» a los procesos mentales activos y, por lo tanto, es una medida que ahorra o conserva recursos mentales. Aunque pueden ser útiles, también pueden conducir a errores sistemáticos en la toma de decisiones. Una de las grandes aportaciones de la Economía Conductual es precisamente la identificación de algunos de los principios que subyacen a estos atajos, que conducen con tanta frecuencia a errores sistemáticos en la toma de decisiones. Algunos de los más interesantes son: i) el sesgo de representatividad: ii) el sesgo de disponibilidad: iii) el sesgo retrospectivo; iv) el sesgo de «exceso de confianza»; v) el sesgo de anclaje; vi) el sesgo de confirmación, y vii) los sesgos afectivos, como puede ser la superstición. Estas distorsiones, estos fallos en nuestras percepciones y defectos que actúan de manera silenciosa e invisible, acaban generando un cuadro de racionalidad limitada, que permite explorar los sesgos sistemáticos que distinguen las creencias que tiene la gente y las decisiones que adoptan respecto de aquellas óptimas asumidas en los modelos del agente racional.

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(40)

Para entender el proceso de toma de decisiones en un entorno con incertidumbre, en el contexto de una reflexión sobre la protección del inversor y su proceso de toma de decisiones, Kahneman y Tversky demostraron cómo funciona el mecanismo de toma de decisiones a la hora de seleccionar su cartera de activos financieros y como la conducta de los individuos infringe sistemáticamente los postulados de la Teoría de la Utilidad Esperada («TUE»).Vid. KAHNEMANN, D. & TVERSKY, A.: «Prospect theory: an analysis of decision under risk», Econometrica, vol. 47, 1979, págs. 263 y ss.

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(41)

KAHNEMANN, D. & TVERSKY, A.: «The framing of decisions and the psychology of choice», 1981, Science, vol. 211, págs. 453 y ss.; y «Rational choice and the framing of decisions». J. Bus., 1986, vol. 59, págs. 252 y ss.

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(42)

Para una buena aproximación razonablemente accesible para juristas, puede verse BOSSAERTS, P.: «What decisión Neuroscience teaches about financial decision making», en VV.AA. Annu. Rev. Financ. Econ., vol. 1, 2009, págs. 383 y ss.

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(43)

CAMERER, C., LOEWENSTEIN, G. & PRELEC, D.: «Neuroeconomics: how Neuroscience can inform Economics», J. Econ. Lit., vol. 43, 2005, págs. 9 y ss.; SANFEY, A. G., LOEWENSTEIN, G., McCLURE, S. & COHEN, J.C.: «Neuroeconomics: cross-currents in research on decision-making», Trends Cogn Sci., 2006, vol. 10, págs.108 y ss. Ello ha llevado a autores como Coates a decir que, en realidad, «pensamos con el cuerpo». Vid. COATES, J.: The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust, Harper Collins, Londres, 2012 (traduccción al español, La biología de la toma de riesgos. Cómo nuestro cuerpo ayuda a afrontar el peligro en el deporte, la guerra y los mercados financieros - Anagrama, Barcelona, 2013), pág. 45.

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(44)

La elevación de los niveles de testosterona aumenta el volumen de hemoglobina y, en consecuencia, la capacidad sanguínea para transportar oxigeno; ello aumenta la confianza en uno mismo y, decididamente, la apetencia de riesgo. También aumenta otra hormona, la adrenalina, que activa las reacciones físicas y acelera el metabolismo corporal al irrumpir en los depósitos de glucosa, principalmente los del hígado, y volcarlos en la sangre. Una tercera hormona, el esteroide cortisol, comúnmente conocido como la hormona del estrés, viaja al cerebro, donde estimula la liberación de dopamina.

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(45)

Demostrando una elevada correlación entre la existencia de burbujas especulativas cuando la operativa corresponde a varones cuando con mujeres ocurría justo lo contrario; vid. ECKEL, C. & FÜLLBRUNN, S.: «Thar "SHE" blows? Gender, Competition, and Bubbles in Experimental Asset Markets», 31 de mayo de 2013, www.ssrn.com. Para una excelente reseña de este artículo, en la que me he basado, puede verse BAGÜES, M.: «El exceso de testosterona puede provocar burbujas financieras», Nada es Gratis, 28 de enero de .2014, www.nadaesgratis.es.

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(46)

La expectativa de un beneficio activa el sistema neuronal de «recompensas» (la avaricia) mediante un neurotransmisor capital como es la dopamina, suministrando los sentimientos de gozo y refuerzo para motivar una persona proactivamente para realizar ciertas actividades. Por otra parte, el sistema neuronal que desencadena la «aversión a la pérdida» (el miedo) se activa cuando el cerebro reconoce amenazas o peligros; así, la ansiedad, el miedo y el pánico son algunas de las emociones habituales en este contexto. Vid. PETERSON, R. L.: «Neuroeconomics and neurofinance», en VV.AA. Behavioral Finance. Investors, Corporations and Markets (eds. H. Kent Baker y J.R. Nofsinger), ed. John Wiley & Sons, Hoboken/NJ, 2010, cap. 5, págs. 73 y ss.; SHEFRIN, H.: Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing, Harvard Business School Press, Boston/MA, 2000.

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(47)

Sobre el comportamiento de los «traders» en mesas de contratación de grandes bancos y brokers, vid. COATES, J.: La biología de la toma de riesgos. Cómo nuestro cuerpo ayuda a afrontar el peligro en el deporte, la guerra y los mercados financieros, supra op cit., págs. 230 y ss.

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(48)

Gilson y Kraakman subrayan la necesidad de diferenciar entre «eficiencia informativa» y «eficiencia fundamental»; vid. GILSON, R. J. & KRAAKMAN, R.: «The mechanisms of market efficiency twenty years later: the hindsight bias», Journal of Corporation Law, vol. 28, 2004, págs. 215 y ss.; GILSON, R.. J. & KRAAKMAN, R.: «Market efficiency after the fall: where do we stand following the Financial Crisis», en VV.AA. Research handbook on the economics of Corporate Law, (eds. C.Z. Hill & B.H. McDonell), 2012 Cheltenham, Edward Elgar, págs. 456 y ss.

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(49)

Por todos, vid. COFFEE, J.C.: «Market failure and the economic case for a mandatory disclosure system», Virginia Law Review, vol. 70, 1984, págs. 717 y ss.

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(50)

Por todos, FERRAN, E. & CHAN HO, L.: Principles of Corporate Finance Law, Oxford Univ. Press, 2.ª ed., Oxford, 2014. Jensen llegó a afirmar que «no existe ningún otro principio en Economía que goce de más respaldo empírico que la EMH. Vid. JENSEN, M.C.: «Some anomalous evidence regarding market efficiency», Journal of Finance, vol. 6, 1978, págs. 95 y ss.

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(51)

FOX, J.:The Myth of the Rational Market: a History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Street, Harper Business, Nueva York, 2009.

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(52)

Por todos, SHLEIFER, A.: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, Oxford University Press, Oxford/Nueva York, 2000.

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(53)

Para una visión más ponderada, vid. ZINGALES, L.: «Learning to live with not-so-efficient markets», Daedalus, Otoño 2010, págs. 31 y ss.

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(54)

Por «mercados eficientes» de capitales, nos referimos a que los precios de los valores reflejan toda la información disponible sobre ellos. Por todos, FAMA, E.: «Efficient capital markets: a review of theory and empirical work», The Journal of Finance, vol. 25, 1970, págs. 283 y ss.

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(55)

Sobre la relevancia del «asesoramiento» para el inversor minorista, puede verse el estudio realizada por la consultora «Synovate» por encargo de la Comisión Europea; vid. SYNOVATE: Consumer Market Study on Advice within the area of Retail Investment Services - Final Report, Bruselas, 2011.

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(56)

Esta es la corriente clásica y convencional de la que somos muy críticos; para un claro reflejo de la misma, puede verse ROJO ALVAREZ-MANZANEDA, C.: La disciplina de la información prevista por la normativa del mercado de valores: un cauce para la seguridad jurídica del inversor ante la actual crisis económica, Ed. Universidad de Granada, Granada, 2011, pág. 139; NASARRE AZNAR, S.: «Malas prácticas bancarias en la actividad hipotecaria», en VV.AA. Cuadernos Digitales de Formación, CGPJ, Madrid, 2011, vol. 9.

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(57)

En este sentido, vid. FISCH, J. E. & WILKINSON-RYAN, T.: «Why do retail investors make costly mistakes? An experiment on Mutual Fund choice», U. Penn. L. Rev., vol. 162, 2014, págs. 605 y ss.

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(58)

PETERSON R. L.: «Neuroeconomics and neurofinance», en VV.AA. Behavioral Finance. Investors, Corporations and Markets (eds. H. Kent Baker y J.R. Nofsinger), ed. John Wiley & Sons, Hoboken/NJ, 2010, págs. 73 y ss.

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(59)

SUTHERLAND, S.: Irracionalidad, el enemigo interior, Ed. Alianza Editorial, Madrid, 1997, pág. 7.

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(60)

Vid. DE CASTRO Y BRAVO, F.: El negocio jurídico, Madrid, 1967, reimpresión facsimilar de la edición original, Civitas, Madrid, 1991, pág. ¿? y Derecho Civil de España, tomo I, Parte General, Civitas, Madrid, 1991, pág. 207 (reimpresión).

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(61)

DÍEZ-PICAZO, L.: Fundamentos de Derecho Civil Patrimonial - Introducción. Teoría del Contrato, vol. I, 2.ª ed., Civitas, Madrid, págs. 93-96.

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(62)

Vid. MARTÍNEZ DE AGUIRRE Y ALDAZ, C.: «Trascendencia del principio de protección a los consumidores en el Derecho de Obligaciones», ADC, núm. 47, 1994, págs. 56-57; MENÉNDEZ MENÉNDEZ, A.: «La defensa de consumidor: un principio general del derecho», en VV.AA. Estudios sobre la Constitución española. Homenaje al profesor Eduardo García de Enterría, (coord. S. Martín Retortillo Baquer), vol. 2, Ed. Civitas, Madrid, 1991, págs. 1901 y ss.

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(63)

Vid. PANIAGUA ZURERA, M. & MIRANDA SERRANO, L. M.: «La protección de los consumidores y usuarios y la irrupción del derecho de los consumidores», en VV.AA. Derecho (privado) de los consumidores (coords. L. Miranda Serrano y J. Pagador López), Marcial Pons, Madrid, 2012, pág. 34.

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(64)

Vid. DÍEZ-PICAZO, L.: Derecho y masificación social. Tecnología y Derecho Privado, 2.ª ed., Madrid, 1987, pág. 42.

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(65)

Vid. GARCÍA CANTERO, G.: «Integración del Derecho del Consumo en el Derecho de Obligaciones», Rev. Jur. Navarra, núm. 13, 1992, págs. 37 y ss.; MARTÍNEZ DE AGUIRRE Y ALDAZ, C.: Derecho Comunitario y protección de los consumidores. Introducción a una política comunitaria, Actualidad Editorial, Madrid, 1990.

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(66)

Para una pormenorizada descripción de este proceso, vid. MOLONEY, N.: «The investor model underlying the EU’s investor protection regime: consumers or investors?», EBOR, vol. 13, 2012, págs. 169 y ss.

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(67)

Directiva 2014/65/UE, de 15 de mayo de 2014 relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE.

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(68)

MICKLITZ, H. W. & REICH, N.: «The Court and Sleeping Beauty: the revival of the Unfair Contract Terms Directive (UCTD)» CMLR, vol. 51, 2014, págs. 771 y ss. Así, se han dictado sentencias con gran relevancia y calado, que han tenido incluso relevancia mediática como, por ejemplo Vid. STJUE 17 de julio de 2014, asunto C-169/14, TJCE 2014\106 (caso BBVA/J.C. Sánchez Morcillo y otros); STJUE 14 de marzo de 2013, TJCE 2013\89 (caso Mohamed Aziz/Catalunya Caixa); STJUE 14 de junio de 2012, asunto C-618/10, TJCE 2012\143 (caso Banesto/J. Calderón Camino). También debe mencionarse lógicamente la STJUE 30 de mayo de 2013, asunto C-604\2011, TJCE 2013\142 (caso Genil 48 et al./Bankinter).

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(69)

Caso Caja Segovia/cláusula suelo: «(...) En la actualidad, conforme al desenvolvimiento social, económico y cultural y, particularmente, desde un claro impulso de actuaciones judiciales, tanto nacionales como europeas, se está asistiendo a un proceso de reforzamiento de los derechos de los consumidores y usuarios...».

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(70)

La cuestión puede ser controvertida cuando debe delimitarse si la inversión en cuestión formaba parte del «giro o tráfico» ordinario de una determinada empresa o profesional y se hacía, por ello, en calidad de «empresario» o no; vid. por ejemplo a favor, SAP Madrid (Sección 11.ª) 3 de julio de 2013 (caso Bankinter/Clip hipotecario); en contra, SAP Madrid (Sección 20.ª) 30 de junio de 2014 (caso Catalunya Banc/Swap de intereses).

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(71)

Por ej., SAP Ourense (Sección 1.ª) 31 de julio de 2014 (caso NCG Banco/Preferentes Caixa Galicia); SAP Las Palmas (Sección 5.ª) 12 de julio de 2013 (caso Caja Madrid/Swap de intereses); SAP Madrid (Sección 14.ª) 2 de junio de 2014 (caso Bankia/Preferentes Caja Madrid).

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(72)

Puesto que los servicios bancarios y financieros han sido catalogados como de uso común, ordinario y generalizado, el juego conjunto del art. 9 TRLGDCU con el Anexo I del Real Decreto 1507/2000, de 1 de septiembre, permite concluir que en la contratación con entidades de crédito y empresas de servicios de inversión, rige el «principio de protección del consumidor bancario». En este sentido, vid., HERNÁNDEZ PAULSEN, G.: La obligación precontractual de la entidad de crédito de informar al cliente en los servicios bancarios y de inversión, Madrid, Ed. Marcial Pons, 2014, pág. 38.

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(73)

Vid. GRUNDMANN, S. & ATAMER, Y. M.: «European Contract Law and Banking contracts after the Financial Crisis: challenges for contracting and market transactions», en VV.AA. Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law, (eds. S. Grundmann y Y. Atamer), Kluwer Law Int., Alphen, 2011, págs. 3 y ss.

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(74)

Para una visión del «contract governance» y su incidencia sobre los servicios financieros, puede verse el trabajo de RIESENHUBER, K.: «A need for Contract Governance?», en VV.AA. Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law, (eds. S. Grundmann y Y. Atamer), Kluwer Law Int., Alphen, 2011, págs. 61 y ss.

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(75)

(BBVA/Preferentes Lehman Brothers): « En principio son normas que regulan principalmente aspectos jurídico-públicos relacionados con la actuación de las empresas que actúan en el mercado de valores, pero tienen incidencia directa en el contenido jurídico-privado del contrato (...)».

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(76)

Para una excelente visión de conjunto, puede verse el trabajo de CHEREDNYCHENKO, O.: «Public supervision over private relationships: towards European Supervision Private Law?», vol. 22, 2014, European Review of Private Law, págs. 37 y ss.

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(77)

Por todos, vid. KÖNDGEN, J.: «Policy responses to credit crises: does the Law of Contract provide an answer?», en VV.AA. Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law, (eds. S. Grundmann y Y. Atamer), Kluwer Law Int., Alphen, 2011, págs. 35 y ss.; HAAR, B.: «From Public Law to Private Law: market supervision and Contract Law standards», en VV.AA. Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law, (eds. S. Grundmann y Y. Atamer), Kluwer Law Int., Alphen, 2011, págs. 259 y ss.

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(78)

Los tribunales se ven ahora obligados a dirimir controversias entre los inversores y las entidades acudiendo con frecuencia a este concepto de «protección del inversor» que es ajeno al contrato mismo, por lo que no puede por ello resultar extraño que se confunda con el mismo «darle siempre la razón al inversor». STS (Sala 1.ª) 18 de de abril de 2013; STS (Sala 1.ª) 22 de diciembre de 2010; AP Ourense (Sección1.ª), sentencia núm. 322/2014 de 30 de julio.

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(79)

Esta cuestión ha sido ampliamente tratada por FERNÁNDEZ DE ARAOZ GÓMEZ-ACEBO, A.: Las normas de conducta en el Derecho del mercado de valores, Instituto de Estudios Económicos, Madrid, 2000, págs. 166 y ss.

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(80)

Vid. MÜLBERT, P.: «The eclipse of Contract Law in the Investment Firm-Client relationship: the impact of MiFID on the law of Contract from a German perspective», en VV.AA. Investor Protection in Europe. Corporate law making, the MiFID and beyond, (eds. G. Ferrarini & E. Wymeersch), OUP. Oxford, 2006, págs. 299 y ss.

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(81)

Vid. MADRAZO, J.: «Los contratos de servicios de inversión», en VV.AA. Los mercados financieros, (Dirs. Ana Belén Campuzano Laguillo, Fernando Conlledo y Ricardo Javier Palomo Zurdo), Ed. Tirant lo Blanch, Valencia, 2013, cap. 21, págs. 715 y ss.

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(82)

Vid. SSTS (Sala 1.ª) 20 de enero de 2013; 7 de julio de 2014; 7 de julio de 2014.

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(83)

STS (Sala 1.ª) 18 de abril de 2013, caso Kutxa Gestión SGC/Bonos Lehman Brothers.

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(84)

STS (Sala 1.ª) 18 de abril de 2013, caso BBVA/Contrato de gestión de cartera: al sostener que «(...) la progresión en la protección del inversor que supone la Directiva MiFID ha de ser tomada también en consideración en la interpretación de las obligaciones de la empresa que prestaba los servicios de inversión».

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(85)

Asunto C-604\2011 caso Genil 48 et al./Bankinter. Para un comentario a dicha sentencia, puede verse el trabajo de GRUNDMANN, S.: «The Bankinter Case on MIFID Regulation and Contract Law», ERCL., vol. 9, 2013, págs. 267 y ss.

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(86)

Vid. SAP León (Sección 1.ª) 6 noviembre 2013, AC\2013\1970 (caso Banco Santander/Swap de intereses); SAP León (Sección 1.ª), 28 de mayo de 2012; SAP Las Palmas (Sección 4.ª) 20 de mayo de 2014 (caso Caja Insular Canarias/Swap de intereses); SAP Lugo (Sección 1.ª) 15 de abril de 2014 (caso NCG Banco/Preferentes Caixa Galicia); SAP Barcelona (Sección 15.ª) 8 de febrero de 2013 (caso Caixabank/Swap de intereses).

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(87)

Caso RuralCaja/Depósitos Alta Rentabilidad.

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(88)

Por ejemplo, SAP Barcelona (Sección 1.ª) 29 de enero de 2014 (caso Credit Suisse/Gestión asesorada de cartera), en la que se manifiesta literalmente «... sin que dicha vulneración se sancione por la propia norma con la nulidad del acto que la contradiga», «aparte de que dicha nulidad radical sería contraria al principio general de favorecer la subsistencia de los contratos (favor contratus). ..».

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(89)

Es el caso de la ausencia de los tests de conveniencia e idoneidad. Así, la SAP Barcelona (Sección 1.ª) 11 de marzo de 2014 (caso Banco Mare Nostrum/Swap de intereses).

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(90)

Sobre esta doctrina, se han escrito numerosas aportaciones doctrinales y sobre la que existe abundante jurisprudencia. Por todos, vid. REGADERA SAÉNZ, J. M.: «El consentimiento en los contratos bancarios complejos», Cuadernos Digitales de Formación, CGPJ, Madrid, 2011, vol. 9, págs. 1 y ss.; GÁLVEZ PASCUAL, J.: «La protección de consumidores y usuarios en la contratación de permutas financieras y swaps.», Revista Aranzadi - Mercantil, núm. 9/2013, 2013, págs. 1 y ss.

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(91)

Vid. SSTS (Sala 1.ª) 10 de marzo de 1980, 30 de mayo de 1995 y más recientemente, 17 de febrero de 2014 (2014\1862) (caso Bankinter/Clip hipotecario - Mármoles Santa Olaya).

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(92)

En el ámbito de la inversión en instrumentos financieros, pueden verse las SSTS 20 de enero de 2013; 21 noviembre 2012.

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(93)

UNIVERSIDAD INTERNACIONAL MENÉNDEZ PELAYO, Seminario Problemas Actuales del Derecho del Consumo, Entrevista con don Agustín Azparren, 27 de agosto de 2014, www.uimp.es.En algunos estudios más exhaustivos, se desglosa la jurisprudencia por tipo de producto; vid. BUFETE JAUSAS, Observatorio de la jurisprudencia de productos financieros complejos - Año 2013, Madrid/Barcelona, 2014.

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(94)

STS (Sala 1.ª) 17 de febrero de 2014 (caso Bankinter/Clip hipotecario - Mármoles Sata Olaya); con comentario de GARCÍA GARNICA, M.ª C., CCJC, núm. 96, 2014, págs. 333 y ss.

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(95)

Vid. CHEREDNYCHENKO, O.: «Fundamental Rights, European Private Law, and Financial Services», en VV.AA. Constitutionalization of European Private Law, (ed. H-W. Micklitz), Oxford University Press, Oxford, 2014, págs. 170 y ss.

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(96)

STS (Sala 1.ª) 22 diciembre 2009 (caso Caja Rural del Mediterráneo/Depósitos Alta Rentabilidad).

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(97)

Por ejemplo, SAP Madrid (Sección 12.ª) 5 noviembre 2013 (caso Bankinter/Clips hipotecarios); SAP Madrid (Sección 12.ª) 27 de marzo de 2013 (caso Barclays Bank/Bono estructurado Lehman Brothers).

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(98)

Por todas, SAP León (Sección 1.ª) 19 de mayo de 2014 (caso Bankinter/Bono Estructurado Azores); SAP Valencia (Sección 9.ª) 4 diciembre 2012 (caso Banco Santander/Swap de intereses); SAP Islas Baleares (Sección 4.ª) 5 de marzo de 2013 (caso Banco de Madrid/Bonos Lehman Brothers y participaciones Optimal); SAP Madrid (Sección 19.ª 15 de octubre de 2012 (caso Banesto/Swaps de intereses); SAP Las Palmas (Sección 5.ª) 11 de junio de 2010 (caso Mapfre Inversiones SV/Fondos de inversión).

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(99)

Vid. SAP Las Palmas (Sección 4.ª) 20 de mayo de 2014 (caso Caja Insular de Canarias/Swap de intereses).

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(100)

Aunque parece poco probable que logremos formular una definición unánimemente aceptada y aceptable de consumidor o inversor vulnerable, como ya reconoció el Parlamento Europeo, entre de los sectores especialmente problemáticos a que se refiere la citada Resolución, el primer ámbito sobre el que se pone el foco no es otro que el sector financiero. Vid. PARLAMENTO EUROPEO, Resolución del Parlamento Europeo, de 22 de mayo de 2012, sobre una estrategia de refuerzo de los derechos de los consumidores vulnerables, 2011/2272iNI).

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(101)

Por ejemplo, SAP Palencia (Sección 1.ª) 30 de octubre de 2013 (caso Banco Santander/Swap de intereses); SAP Granada (Sección 4.ª) 11 de enero de 2013 (caso Caja Rural Granada y Banco Cooperativo Español/Swaps de intereses); SAP Palencia (Sección 1.ª) 2 de mayo de 2012 (caso Bankinter/Clip hipotecario).

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(102)

Vid. SAP Las Palmas (Sección 5.ª) 19 de junio de 2014 (caso Caja Insular de Canarias/Swap de intereses); SAP Zaragoza (Sección 4.ª) 14 de mayo de 2014 (caso Bankpyme/Preferentes); SAP Zaragoza (Sección 4.ª) 17 de octubre de 2013 (caso Banco Santander/Swap de intereses); SAP Zaragoza (Sección 4.ª) 8 noviembre 2013 (caso Bankinter/Swap de intereses).

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(103)

STS (Sala 1.ª) 8 de julio de 2014 (caso Caixa Penedes - swap de intereses).

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(104)

STS (Sala 1.ª) 20 de enero de 2013 (caso Caixa Penedes/Marbres Togi SL - swap de intereses).

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(105)

STJUE 17 de julio de 2014, TJCE 2014106, asunto C-169/14. La reciente STJUE de 17 de julio de 2014 (caso BBVA/Sánchez Morcillo y otros) comienza recordando que «el sistema de protección que establece la Directiva 93/13 se basa en la idea de que el consumidor se halla en situación de inferioridad respecto al profesional. Partiendo de que además ha de asegurarse el principio de efectividad, la necesidad de que los Estados garanticen de forma efectiva los derechos de consumidores frente a cláusulas abusivas, implica una exigencia de tutela judicial que consagra el art. 47 de la Carta Europea».

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(106)

CARRASCO PERERA, A.: Derecho de Contratos, Madrid, 2010, pág. 312, con cita de diferente jurisprudencia del Tribunal Supremo. Efectivamente, ¿quién podía imaginar que iba a caer Lehman Brothers o los Bancos islandeses? Con independencia de que la información proporcionada por los bancos a los inversores fuere más o menos completa, la inversión resultó fallida y lo hubiera seguido siendo aunque la información entregada hubiera sido exhaustiva: nada habría cambiado.

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(107)

FRANKEL, T.: «The failure of investor protection by disclosure», U. Cinn. L. Rev., vol. 81, 2012, págs. 422 y ss.

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(108)

Cada inversión en un valor es única y singular, es difícilmente comparable con la de otro inversor ya que, pese a que los valores pueden ser homogéneos, el momento temporal es único: una determinada acción o bono comprados a diferentes horas, incluso en un mismo día, pueden tener un valor muy diferente.

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(109)

Quiere ello decir que por lo que, una vez efectuada la inversión, los riesgos de fluctuaciones de mercado se asumen íntegramente por el inversor.

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(110)

Art. 10.2, a) de la Ley 22/2007, de 11 de julio.

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(111)

Por «defectuoso», entendemos en este caso que la rentabilidad del mismo haya provocado pérdidas.

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(112)

A favor del inversor, vid. SAP Madrid (Sección 14.ª) 30 de septiembre de 2014 (Banco Banif/Preferentes Kaupthing Bank); SAP Madrid (Sección 11.ª) 17 de enero de 2014 (Deutsche Bank/Preferentes Kaupthing Bank); SAP Zaragoza (Sección 4.ª) 22 de julio de 2014 (Popular Banca Privada/Preferentes Kaupthing Bank); SAP Madrid (Sección 10.ª) 26 de junio de 2012 (Bankinter/Preferentes Kaupthing Bank). En contra del inversor, vid. SAP Alicante (Sección 5.ª) 3 de julio de 2013 (Banco CAM/Preferentes Kaupthing Bank); SAP Valladolid (Sección 1.ª) 27 de septiembre de 2012 (Banif/Preferentes Kaupthing Bank).

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(113)

A favor del inversor, vid. STS (Sala 1.ª) 10 de septiembre de 2014 (caso Banco Espirito Santo/Unit-linked Lehman y Kaupthing Bank); STS (Sala 1.ª) 18 de abril de 2013 (BBVA/Preferentes Lehman); SAP Asturias (Sección 7.ª) 26 de septiembre de 2011 (Banco Banif/Preferentes Lehman). En contra del inversor, STS (Sala 1.ª) 20 de febrero de 2014 (Banco Espirito Santo/Bono estructurado Dow Jones Eurostoxx 100% garantizado); SAP Madrid (Sección 14.ª) 16 de octubre de 2013 (Banco Santander/Bonos Lehman). Al respecto, puede verse el excelente trabajo de BERGEL SAINZ DE BARANDA, Y.: «El caso Lehman Brothers en la jurisprudencia española. Alcance de la responsabilidad de las entidades bancarias y de las empresas de servicios de inversión», RDBB, num. 128, 2012, págs. 211 y ss.

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(114)

Se trata de la responsabilidad civil por el contenido del folleto informativo (art. 28 LMV y arts. 32 y ss. RD 1310/2005, de 4 de noviembre, que regula tanto su vertiente sustantiva como aspectos procesales. Acerca de esta figura, pueden verse en nuestra doctrina los trabajos de VALMAÑA OCHAÍTA, M.: La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las Ofertas Públicas de Suscripción y venta de acciones, Ed. LA LEY, Las Rozas, 2006; LÓPEZ MARTÍNEZ, M.: La responsabilidad por el contenido del folleto informativo en las ofertas públicas, Ed. Civitas, Cizur Menor, 2003.

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(115)

CHEREDNYCHENKO, O.: «Conceptualising unconscionability in the context of risky financial transactions: how to converge public and private law approaches?», en VV.AA. Unconscionability in European Private Financial Transactions. Protecting the Vulnerable, (Eds. M. Kenny. J. Devenney y L. Fox O» Mahony), Cambridge University Press, Cambridge, 2012, págs. 246 y ss.

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(116)

Reglamento (UE) no 1286/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de noviembre de 2014, sobre los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de inversión minorista vinculados y los productos de inversión basados en seguros, DOCE 9 de diciembre de 2014, L 352/1.

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(117)

Como se ha puesto de manifiesto con el Auto de la AP Madrid (Sección 21.ª) de 17 de enero de 2013 (caso Banco Santander y Optimal/Asociación de Inversores Perjudicados en Fondos Optimal), el art. 11 LECiv puede tener unas limitaciones considerables pese a la amplitud de los términos establecidos en el art. 7.3 LOPJ.

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(118)

Hay casos en los que se aplica el art. 72 LECiv para permitir la acumulación (vid. SAP Álava 15 de septiembre de 2011, , caso Banco Banif/Inversores en Meinl European Land) mientras que en otros se rechaza (vid. SAP Madrid - Sección 21.ª - 31 de mayo de 2012, caso Bankinter/Acumulación - Inversores perjudicados con productos Lehman Bros. y Bancos islandeses).

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(119)

Que la confianza constituye el elemento esencial de este tipo de contratos es algo que ha reiterado el propio Tribunal Supremo tanto para el contrato de gestión de cartera (vid. STS 18 de abril de 2013) como en el contrato de asesoramiento (vid. STS 22 diciembre 2009).

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